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Investmentfonds.de 27.09.2017:
SafraSarasin: Durations-Knappheit bleibt weiterhin bestehen

Köln, den 27.09.2017 (Investmentfonds.de) - 


 
Karsten Junius, Chefvolkswirt bei der Bank J. Safra Sarasin AG

 
Florian Weber, Fixed Income Stratege bei der Bank J. Safra Sarasin AG



Karsten Junius, Chefvolkswirt, und Florian Weber, Fixed Income Stratege, 
Bank J. Safra Sarasin AG, analysieren in Ihrer aktuellen Finanzmarktkolumne 
die Auswirkungen der derzeitigen Notenbankpolitik:


Letzte Woche hat die US-Fed einen wichtigen ersten Schritt unternommen, 
um ihre Bilanz zu reduzieren.


Wir argumentieren, dass die bisherigen und aktuellen QE-Programme der G4-
Zentralbanken ein wichtiger Faktor waren, um die Renditen der Renditen seit 
der Finanzkrise zu senken, da sie die Bereitstellung von langfristigen, 
sicheren Vermögenswerten, die für Privatanleger zur Verfügung stehen, 
reduziert haben. Trotz der Fed-Entscheidung wird das Angebot an diesen 
Anleihen bis Ende 2018 knapp bleiben.


Normalerweise steigt die Verfügbarkeit von Staatsanleihen in konjunk-
turellen Abschwüngen, da höhere Finanzdefizite finanziert werden müssen. 
Mit der stärkeren Nutzung von quantitativer Lockerung als geldpolitisches 
Instrument wird ein grösserer Teil des Anleiheangebots von Zentralbanken 
gekauft. A priori ist der Nettoeffekt auf die Verfügbarkeit von Anleihen 
nicht klar. Daher haben wir die Summe der G4-Staatsanleihen (USA, 
Grossbritannien, EWU, Japan) und die kumulierten G4-Zentralbankanleihe-
käufe zusammengefasst. Um 2009 gab es eine starke Zunahme der Brutto-
Anleihe-Emissionen, als die Haushaltsdefizite besonders hoch waren. Die 
Anleihen, die von Zentralbanken gehalten wurden, stiegen allmählich an. 
Insgesamt haben G4-Zentralbanken Staatsanleihen in Höhe von USD 6'500 Mia. 
gekauft, während die Staaten einen zusätzlichen Nettobetrag von 
USD 11'000 Mia. ausgegeben haben. Damit erhöhte sich das gesamte 
Nettoangebot.


Man könnte sogar argumentieren, dass die QE-Programme der Zentralbanken 
lediglich einen sicheren Vermögenswert (Staatsanleihen) gegen einen anderen 
(Zentralbankreserveguthaben) ausgetauscht haben, sodass die Gesamtversorgung 
der sicheren Vermögenswerte, in die der Privatsektor investieren kann, sich 
überhaupt nicht geändert hat. Dies ist nur z.T. korrekt: Die Duration der 
Reserve-Salden ist viel niedriger als die der Staatsanleihen. Für Anleger 
wie Lebensversicherungsgesellschaften beispielsweise, die die Laufzeit ihrer 
Vermögenswerte und ihrer Verbindlichkeiten ähnlich lang halten wollen, sind 
Reservesalden kein äquivalenter Ersatz. Deshalb haben wir die dem Markt zur 
Verfügung stehen Duration berechnet. Wir normieren dies auf US-Dollar. Wir 
berechnen damit die Duration der ausstehenden Anleihen, von denen wir die 
Duration aller QE-Einkäufe subtrahieren. Dies berücksichtigt, dass die auf 
dem Markt frei verfügbare Duration auch dann betroffen ist, wenn die Zentral-
banken die Laufzeit ihres Vermögens verändern. Zum Beispiel hat die Fed dies 
durch «Operation Twist» in den Jahren 2011/12 getan, wo sie langlaufende 
Anleihen erworben und kurzfristige Anleihen verkauft hat, um die Laufzeit-
prämien im Rentenmarkt zu reduzieren. Wir geben die im Markt verfügbare 
Duration in Prozent der gesamtausstehenden Anleiheduration an. Die für den 
Markt verfügbare Duration ging seit 2008 allmählich, aber stetig zurück. 
Derzeit steht Investoren nur 2/3 der Gesamt-Duration zur Verfügung.


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Dies ging weitgehend Hand in Hand mit dem Trend eines sinkenden Durchschnitts 
der langfristigen G4-Anleiherenditen einher. Daher schlussfolgern wir, dass 
die Zentralbankkäufe zu einer Knappheit der verfügbaren Duration und fallenden
Anleiherenditen führte. Allerdings kann die Durations-Knappheit nur den Trend 
zu niedrigeren Anleiherenditen erklären, nicht aber ihre monatlichen oder 
vierteljährlichen Schwankungen. Wir betrachten dies als Hinweis auf die 
Bedeutung von Ankündigungs- oder Signaleffekten, wenn Zentralbanken ihre 
QE-Programme sowie andere geldpolitische Entscheidungen bekannt geben.


Unsere Erkenntnisse stehen auch nicht im Widerspruch zu der Beobachtung, 
dass die Anleiherenditen zuweilen in den USA bei Neuauflage eines QE-Programms 
anstiegen. Das steigende Vertrauen in die konjunkturelle Erholung kann leicht 
die zunehmenden nationalen Anleiherenditen um diese Daten erklären, wie auch 
andere Faktoren, die die Nachfrage nach Anleihen beeinflusst haben (beachten 
Sie, dass wir die Nachfragefaktoren in diesem Beitrag vollständig ignorieren.) 
Wichtiger ist die Beobachtung, dass es einen globalen Trend sowohl in der 
verfügbaren Duration als auch bei den durchschnittlichen G4-Anleiherenditen 
gab, was auch erklären könnte, warum der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen 
im Jahr 2013 nicht nachhaltig war.


Die Fed hat kleine Schritte zur Bilanzrückführung angekündigt, während wir 
erwarten, dass die EZB ihre zusätzlichen Käufe im nächsten Jahr beenden wird. 
Die BoE hat dies bereits getan. Nur bei der BoJ erwarten wir keine Kursänderung.
Die verfügbare Duration dürfte bis Ende 2017 noch leicht sinken und im Jahr 
2018 auf diesem Niveau stabil bleiben. Dies spricht nicht unbedingt gegen 
höhere Anleiherenditen. Allerdings deutet es darauf hin, dass ein deutlicherer 
Anstieg erst dann wahrscheinlich wird, wenn die am Markt frei erhältliche 
Duration ebenfalls wieder ansteigt.