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Investmentfonds.de 18.04.2019:
Janus Henderson Investors: Chancen maximieren: Warum Korrelation und Diversifizierung so wichtig sind

Köln, den 18.04.2019 (Investmentfonds.de) -


Nick Maroutsos, Co-Head of Global Bonds bei Janus Henderson Investors


Schon der Ökonom Harry Markowitz wusste, dass die Diversifizierung das einzige ist,
was man bei einer Anlage kostenlos dazu bekommt. Soll heißen, dass wir durch die
Kombination von Anlageklassen und Strategien mit einer positiven erwarteten Rendite,
die sich jedoch zu unterschiedlichen Zeiten unterschiedlich entwickeln, die
Gesamtvolatilität eines Portfolios reduzieren und seine risikobereinigten Renditen
verbessern können.


Die Korrelation ist ein Maß für die Stärke der Beziehung zwischen verschiedenen
Variablen. Soll ein Portfolio diversifiziert sein, muss es folglich Wertpapiere mit
einer geringen oder negativen Korrelation zueinander enthalten. Angegeben wird die
Korrelation typischerweise in einem Bereich von +1 (perfekte positive Korrelation,
bei der sich zwei Vermögenswerte über einen bestimmten Zeitraum in die gleiche
Richtung bewegen) bis -1 (perfekte negative Korrelation, bei der sich zwei
Vermögenswerte in genau entgegengesetzte Richtungen bewegen). Eine Korrelation von
null bedeutet, dass keine Wechselbeziehung vorliegt. Doch Korrelationen verhalten sich
nicht immer wie erwartet. Anleger müssen daher über ein umfassenderes Verständnis der
Faktoren verfügen, die sie beeinflussen können.


Eine hohe Zahl von Wertpapieren in einem Portfolio muss nicht zwangsläufig bedeuten,
dass es auch wirklich diversifiziert, d. h. sein Risiko breit gestreut ist. So umfasst
beispielsweise ein globaler Rentenindex wie der Bloomberg Barclays Global Aggregate
Index, der verschiedene Arten von festverzinslichen Wertpapieren rund um den Globus
abbildet, fast 23.000 verschiedene Anleihen (Stand: 31. März 2019). Seine Konstruktion
bringt es jedoch mit sich, dass die größten Schuldner in diesem Index am stärksten
gewichtet sind. Zudem spiegelt seine Zusammensetzung die Vergangenheit wider und weniger
das, was für die Zukunft relevant ist. Folglich ist der dominante Risikofaktor das
Zinsrisiko, das sich aus der Entwicklung der Renditen der zugrunde liegenden
Staatsanleihen ergibt.


Korrelationen sind keine festen Größen


Über die Jahre haben wir uns daran gewöhnt, dass Staatsanleihen und Aktien negativ
korrelieren: Geht der Preis des einen nach oben, sinkt der des anderen und umgekehrt.
Das hat damit zu tun, dass die Gewinne der wichtigste Treiber der Aktienkurse und die
Zinsen der wichtigste Treiber der Anleihekurse sind.


Wenn sich die wirtschaftliche Lage verschlechtert, senken die Zentralbanken üblicherweise
die Zinsen und die Anleihekurse steigen. In den Aktienkursen spiegeln sich aber nach wie
vor die schwachen Gewinne wider. Mit dem Übergang in die Erholungsphase reagieren Aktien
jedoch allmählich positiv auf die niedrigeren Zinsen. Läuft die Wirtschaft hingegen rund
und die Unternehmensgewinne sind stark, entwickeln sich Aktien gut. Nun erhöhen die
Zentralbanken im Allgemeinen die Zinsen, um ein Heißlaufen der Wirtschaft zu verhindern.
Das macht sich zumeist als Erstes bei Anleihen negativ bemerkbar, da sie ganz unmittelbar
auf Zinsänderungen reagieren. Aber an einem bestimmten Punkt geraten auch Aktien unter
Druck, denn die Marktteilnehmer preisen zunehmend eine Konjunkturabkühlung ein.
Die Korrelation hängt letztlich jedoch sowohl vom Inflationsumfeld wie auch vom
Volatilitätsregime ab. Um die Veränderlichkeit der Korrelation zu verstehen, hilft es
daher, über die verschiedenen wirtschaftlichen Szenarien nachzudenken.


So bricht etwa die negative Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien, die in den
letzten 25 Jahren vorherrschte, in Schockzeiten tendenziell zusammen. Zu beobachten war
das 2013 bei dem durch das Taper Tantrum ausgelösten Realzinsschock und erneut Anfang
2018 im Zusammenhang mit dem Inflationsschock. Beide Male verlangten Anleger höhere
Renditen für das Halten von US-Staatsanleihen, was die Anleihekurse in den Keller schickte.
Zugleich geriet der Aktienmarkt ins Trudeln, aufgeschreckt durch potenziell höhere
Finanzierungskosten. Diese Rahmenbedingungen hatten steigende Zinsen und eine Weitung der
Spreads von Unternehmensanleihen zur Folge, was festverzinslichen Portfolios einen
doppelten Schlag versetzte.


Auslöser des Taper Tantrums war die Rede des Fed-Vorsitzenden Ben Bernanke vom Mai 2013
vor dem Kongress, in der er eine Reduzierung der Anleihekäufe durch die US-Notenbank in
Aussicht stellte. Daraufhin kam es zu einer Fehleinschätzung der geldpolitischen Absichten
der Fed durch die Märkte, die davon ausgingen, dass schon bald mit Zinserhöhungen zu rechnen
sei. Aufgrund der davon ausgelösten Zinsängste gingen nicht nur die Kurse von Anleihen,
sondern auch von Aktien auf Talfahrt (positive Korrelation). Im weiteren Jahresverlauf
stellte sich die normale negative Korrelation jedoch wieder ein.


Warum aber sollte sich ein Rentenportfoliomanager für Aktien oder andere Anlageklassen
interessieren? Zum einen natürlich, weil die Kapitalmärkte nicht in einem Vakuum
existieren. Starke Aktienmärkte erleichtern die Eigenkapitalfinanzierung und erhöhen
möglicherweise den Eigenkapitalanteil im Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital eines
Unternehmens. Das ist wichtig, wenn wir uns im Kreditspektrum nach unten hin zu
bonitätsschwächeren Unternehmensanleihen bewegen, die empfindlicher auf die Verfassung
eines Unternehmens reagieren.


Zum anderen spielen die Märkte eine wichtige Rolle in den Überlegungen der Zentralbanker,
weshalb auch wir andere Märkte im Blick haben müssen. Zwischen 1987 und 2006 schuf
Alan Greenspan als damaliger Fed-Chef einen Präzedenzfall mit seiner Aussage, dass die
US-Notenbank in einer Krise intervenieren und der Wirtschaft (und damit den Märkten) unter
die Arme greifen würde. Und erst kürzlich, im Januar, machte die Fed nach dem Ausverkauf
an den Aktienmärkten Ende 2018 einen Rückzieher, nachdem sie zuvor erklärt hatte, sie werde
die Zinsen in diesem Jahr mehrmals anheben.


Korrelation und Diversifizierung


Die Diversifizierung eines Anleiheportfolios, das sich nur auf eine Anlageklasse
konzentriert, mag auf den ersten Blick schwierig erscheinen. Dabei vergisst man jedoch,
wie vielfältige diese Anlageklasse tatsächlich ist. Beim Blick "unter die Motorhaube" wird
deutlich, dass sich viele Teilsektoren des Rentenmarktes im gleichen Zeitraum oft
unterschiedlich entwickeln. Variabel verzinsliche oder inflationsgeschützte Anleihen etwa,
deren Zinskupons an die Zins- bzw. die Inflationsentwicklung gekoppelt sind, entwickeln
sich anders als festverzinsliche Wertpapiere. Auch zwischen einzelnen Ländern kann es große
Unterschiede geben: 2018 erzielten beispielsweise Inhaber australischer Staatsanleihen eine
Rendite von 5,3 Prozent gemessen in Lokalwährung, während Inhaber italienischer Staatspapiere
einen Verlust von 1,4 Prozent hinnehmen mussten.*


*Quelle: Thomson Reuters Datastream, 31. Dezember 2017 bis 31. Dezember 2018,
ICE BofAML Australia Government Index, ICE BofAML Italy Government Index,
Gesamtrendite in Lokalwährung.


Wer als Anleger in der Lage ist, flexibel und frei von Anlagebeschränkungen zwischen
verschiedenen Ländern umzuschichten, kann die Unterschiede zwischen ihren Renditekurven zu
seinem Vorteil nutzen. Die folgende Grafik zeigt, wie sich Renditekurven in nur zwei Jahren
in sehr unterschiedliche Richtungen bewegen können. So hat sich die US-Renditekurve abgeflacht,
weil die Notenbank eine restriktive Geldpolitik verfolgt hat. In der zur gleichen Zeit steilen
Renditekurve in der Eurozone spiegeln sich die dort negativen Zinsen wider. Unterdessen sind
in Neuseeland die Zinsen deutlich von Niveaus zurückgefallen, die eine zu optimistische
Einschätzung der Wirtschaft eingepreist hatten.


In welcher Phase des Konjunktur- und Kreditzyklus sich ein Land befindet, hat daher
erheblichen Einfluss darauf, wo wir uns engagieren oder anders ausgedrückt, wo wir Zins- oder
Kreditrisiken eingehen bzw. meiden wollen. Innerhalb des großen allgemeinen Zyklus gibt es
zudem viele Minizyklen und damit Phasen, in denen die Renditen unabhängig von den Erwartungen
zum Gesamtzyklus zwischenzeitlich steigen oder fallen und sich die Credit Spreads weiten oder
verengen können. Häufig werden diese Minizyklen durch Schocks ausgelöst, darunter unerwartete
Wirtschaftsdaten, die Politik, Überraschungen der Zentralbanken oder emittentenspezifische
Entwicklungen. Davon können Fondsmanager mit einem aktiven Ansatz über den Aufbau taktischer
Positionen profitieren.


Ein globaler Ansatz ermöglicht es uns zudem, die Möglichkeiten der Diversifizierung optimal
auszunutzen und nach Wertpapieren sowie Strategien mit geringer Korrelation zueinander zu
suchen. Die Portfoliokonstruktion ist ein entscheidendes Element, mit dem wir sicherstellen,
dass diese Wertpapiere und Strategien bestmöglich miteinander kombiniert werden. Außerdem
können wir darüber unser Risiko gegenüber Szenarien steuern, die eine Veränderung von
Korrelationen verursachen können.


Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und
können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen.
Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel 
stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist 
sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.


Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige
Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne 
bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.


Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen oder fallen. Es kann daher 
sein, dass Sie nicht die gesamte investierte Summe zurückerhalten.


Die Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar.