Investmentfonds.de
17.03.2021:
Franklin Templeton - Inflation: Holen uns die Geister der Vergangenheit ein?
Köln, den 17.03.2021 (Investmentfonds.de) -
Sonal Desai, CIO von Franklin Templeton Fixed Income
Inflationssorgen sind neuerdings in aller Munde.
Schade eigentlich, denn ich fand es schön, nicht
die Konsensmeinung zu vertreten. Es besteht
mittlerweile eine zunehmende Einigkeit darüber,
dass die Inflation mit der Wiedereröffnung der
Wirtschaft auf gesündere Niveaus zurückkehrt.
Interessanter ist, dass das Risiko eines stärkeren
Inflationsanstiegs öffentlich derzeit heiß
diskutiert wird. Ironischerweise geschieht dies
teilweise deshalb, weil die Inflationssorgen seit
so langer Zeit so umfassend eingepreist worden sind.
Viele Ökonomen und Marktteilnehmer argumentieren
seit langem, dass die Inflation aus strukturellen
Gründen tot und die Deflation der einzige plausible
Grund zur Sorge sei. Nach ihrem Mantra wird die
Inflation ungeachtet der Maßnahmen der Notenbanken
nie wieder auf unbehaglich hohe Niveaus steigen.
>Aktienfonds "USA" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Ob das stimmt, werden wir nun herausfinden, denn
diese Überzeugung ebnete den Weg für ein geplantes
US-Konjunkturpaket, das so groß ist, dass es sogar
einige langjährige Befürworter starker fiskalischer
Anreize verstummen ließ.
Können fiskalische Anreize zu hoch sein?
Der frühere US-Finanzminister und
ehemalige Präsident der Harvard University Larry
Summers löste die Debatte in einem Gastbeitrag in
der Washington Post aus, in dem er warnte, dass die
von der Biden-Administration geplanten Anreize in
Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar möglicherweise
"Inflationsdruck verursachen werden, wie es ihn seit
einer Generation nicht mehr gab, mit Folgen für den
Wert des Dollar und die Finanzstabilität".
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Nobelpreisträger Paul Krugman ist ganz anderer Meinung
und gerät mit Summers in der aktuellen Debatte aneinander.
Der frühere Chefökonom des Internationalen Währungsfonds
(IWF) Olivier Blanchard, der beim IWF für eine viel
positivere Haltung zu fiskalischen Anreizen gesorgt hat,
teilt die Bedenken von Summers. Diese Debatte wird nicht
von konservativen Haushältern und keynesianischen
Geldverschwendern geführt, zwischen denen Welten liegen.
All diese Ökonomen sind ausgesprochene Befürworter
umfangreicher Staatsausgaben, und doch stellen auch einige
von ihnen die Frage, ob dies nicht zu weit geht.Einerseits
dreht sich die Debatte darum, ob die fiskalischen Anreize
im Vergleich zur "Produktionslücke", die beschreibt, wie
weit die Wirtschaftsaktivität von ihrem vollen Potenzial
entfernt ist, zu hoch sind. Andererseits geht es darum, wie
viel zusätzliches Bruttoinlandsprodukt (BIP) durch einen
zusätzlichen Dollar an fiskalischen Anreizen geschaffen wird.
Dies ist der sogenannte "Multiplikator". Ökonomen können bis
in alle Ewigkeit über Produktionslücken und Multiplikatoren
streiten. Wir sollten uns jedoch nicht in Details verlieren:
Das Konjunkturpaket über 1,9 Billionen US-Dollar ist
mindestens zwei bis drei Mal höher als jede plausible
Schätzung der Produktionslücke für jeden plausiblen
Multiplikator-Wert. Die geplanten Arbeitslosenleistungen und
Steuererleichterungen sind laut Summers fünfmal höher als der
Ausfall an Löhnen und Gehältern.
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Diese Summen sind atemberaubend, und es lohnt sich, sie einen
Moment lang sacken zu lassen. Im vergangenen Jahr schnürte die
Regierung ein Paket über 2 Billionen US-Dollar als unmittelbare
Reaktion auf die pandemiebedingten Schließungen (CARES Act),
gefolgt von weiteren 900 Milliarden US-Dollar im Dezember. Nun
ist ein Paket über 1,9 Billionen US-Dollar angedacht, dem -
nicht zu vergessen - rund 1 Billion US-Dollar an Infrastruk-
turausgaben folgen werden. Dies ergibt einen Gesamtbetrag von
kolossalen 6 Billionen US-Dollar binnen zwei Jahren - rund 30 %
des US-BIP (bezogen auf das BIP 2020). 2020 betrug das
US-Haushaltsdefizit rund 15 % des BIP. 2021 würde es 24 % des
BIP erreichen, wenn wir die Anreize über 1,9 Billionen US-Dollar
und die 1 Billion US-Dollar für die Infrastruktur den aktuellen
Schätzungen des Haushaltsamtes des US-Kongresses hinzurechnen.
Dies ist genauso viel wie die Defizite während des 2. Weltkrieges.
>Rentenfonds "USA" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Das größte Defizit seitdem gab es 2009, und in diesem Jahr betrug
es weniger als 10 % des BIP. Sogar Krugman gibt zu, dass die
Anreize überwältigend hoch sind. Er behauptet jedoch, dass die
Sorgen um Überhitzung und Inflation grundlos sind. Wirklich?
Die Erholung beschleunigt sich bereits
Zur Beurteilung der möglichen Auswirkungen der fiskalischen Anreize
müssen wir das Momentum der Wirtschaft in Betracht ziehen – nicht
nur, wie weit wir vom vollen Potenzial entfernt sind, sondern auch
in welche Richtung wir uns wie schnell bewegen. Die meisten
Indikatoren deuten nach wie vor auf ein robustes Erholungstempo
der Wirtschaft hin, viel schneller als nach der globalen Finanzkrise.
Die US-Beschäftigung zeigt seit der schockierenden
Arbeitsplatzvernichtung im letzten Frühjahr bereits eine kräftige
Erholung, und die Löhne und Gehälter haben eine echte V-förmige
Erholung hinter sich.Die US-Verbraucher sind dank der Staatshilfen
nach wie vor in einer guten finanziellen Verfassung. Das Nettovermögen
der Haushalte liegt nahe an Rekordhochs, und das Verhältnis zwischen
Schulden und verfügbarem Einkommen liegt wieder in etwa auf dem
Niveau von 2000. All dies taugt als Erklärung, warum die
Einzelhandelsumsätze die Vor-COVID-19-Niveaus bereits um mehr als
10 % übertreffen (zunächst mit einer markanten Verschiebung von
Dienstleistungen auf Waren).
>Aktienfonds "Welt" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Kurzum, es gibt in den Haushalten einen starken aufgestauten Wunsch,
Geld auszugeben, und das Einkommen und die Ersparnisse, um diesen
Wunsch bei Wiedereröffnung der Wirtschaft zu erfüllen. Die
Gesundheitszahlen deuten darauf hin, dass sich die Wiedereröffnung
bald beschleunigen könnte: Die Zahl der Neuinfektionen und Todesfälle
ist drastisch gesunken, und die Hospitalisierungen haben sich seit
Jahresanfang mehr als halbiert.
In den USA wurden bereits 60 Millionen Menschen geimpft (mehr als
13 % der Bevölkerung) und das Tempo der Impfungen beschleunigt sich.
Mittlerweile liegt es bei rund 1,5 Millionen pro Tag (gleitender
7-Tage-Durchschnitt).
Ja, aber werden die Löhne steigen?
Just in einer Zeit, in der wir kurz davor stehen, die Beschränkungen
der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Aktivität aufzuheben, und
die Haushalte in Bargeld schwimmen, setzt die US-Regierung also die
bisher umfangreichsten fiskalischen Anreize in Friedenszeiten. Das
klingt, als könnte hieraus eine Inflation entstehen. Dies gilt umso
mehr, wenn man bedenkt, dass die pandemiebedingten Belastungen auf
Angebotsseite und die weltweite Erholung die Rohstoffpreise von Öl
über Kupfer bis Stahl und eine Reihe weiterer Inputpreise von Halb-
leitern über elektrische und elektronische Komponenten bis hin zu
Kartonage bereits nach oben treiben. Sowohl der Produzentenpreisindex
als auch die Komponente der bezahlten Preise des Institute for Supply
Management (ISM) Index sind seit Mitte vergangenen Jahres stark
gestiegen.
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Die Inflationsskeptiker entgegnen, dass nichts davon eine nachhaltige
Inflation erzeugen wird, es sei denn, die Löhne beschleunigen sich.
Der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed) Jerome Powell unterstrich, dass
der Lohndruck, auch als die Arbeitslosenquote vor der Pandemie auf ein
Rekordtief von 3,5 % sank, gedämpft blieb. Daher gibt es auch dieses Mal
keinen Grund, stärkeren Lohndruck zu erwarten, oder?
Nicht so schnell, bitte. Die Lage bei den Löhnen ist recht interessant.
Lassen Sie mich einige wichtige Punkte herausarbeiten:
Ja, am Arbeitsmarkt herrscht nach wie vor eine erhebliche Flaute.
Mit 6,3 % ist die "klassische" Arbeitslosenquote immer noch hoch und gibt
das wahre Ausmaß der Flaute nicht richtig wieder, denn viele Menschen sind
vorübergehend aus der Erwerbsbevölkerung ausgeschieden (die Erwerbsquote
liegt zwei Prozentpunkte niedriger als vor der Pandemie).
Die Arbeitslosenquote ist jedoch bereits ziemlich schnell gesunken,
und die Zahl der offenen Stellen ist so hoch wie 2017-2018.
Die verbesserten Arbeitslosenhilfen könnten die Arbeitgeber zwingen,
die Löhne zu erhöhen, um Personal zu finden. In seinem Beitrag in der
Washington Post rechnete Summers vor, dass eine vierköpfige Familie mit
einem Bruttoeinkommen von 1.000 US-Dollar pro Woche in den kommenden sechs
Monaten fast 40 % mehr verdienen wird, wenn der Ernährer der Familie
arbeitslos ist.
Die geplante deutliche Erhöhung des Mindestlohns ist ein weiteres
Zeichen dafür, dass der politische und soziale Trend allmählich in Richtung
höherer Löhne geht, wie auch die breiten Lohnerhöhungen bei Walmart und
anderen großen Arbeitgebern bezeugen.
Nicht zuletzt hängt Lohndruck auch davon ab, wie vehement die
Arbeitnehmer höhere Löhne fordern. Der geringere gewerkschaftliche
Organisationsgrad im Privatsektor spielt bei der Begrenzung von
Lohnforderungen eine Rolle. Gleiches gilt jedoch auch für das Vertrauen
in die Preisstabilität, das durch eine lange Phase mit sehr niedriger
Inflation erzeugt wurde. Was wäre, wenn sich dies nun ändert?
>Rentenfonds "USA" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Die schwache Preismacht hoher Erwartungen
Die Fed machte überdeutlich, dass sie zuerst abwartend agieren wird,
wenn sich die Inflation beschleunigt. Sie bekannte sich dazu, die
Inflation eine Zeit lang über 2 % zu belassen, um vorherige
Unterschreitungen des Zielwerts auszugleichen. Mit dem zunehmenden
Wirtschaftswachstum, massiven fiskalischen Anreizen und dem bisher
schnellsten Wachstum der weiten Geldmenge – M2 legte seit Februar 2020
um 26 % zu, was die größte geldpolitische Expansion seit 1943 darstellt
– könnte die Inflation mit dem Wohlwollen der Fed ohne weiteres über
den Zielwert steigen. Die Annahme, dass die Inflationserwartungen dennoch
fest verankert bleiben, könnte über Gebühr optimistisch sein. Übrigens
sind die Inflationserwartungen der Verbraucher auf Sicht eines Jahres in
der Mitte Februar veröffentlichten Erhebung der University of Michigan
zur Verbraucherstimmung teilweise aufgrund höherer Kraftstoffpreise
bereits auf 3,3 % geklettert.
Dieses Mal ist es anders
Als die Fed ihre quantitativen Lockerungsprogramme in Reaktion auf die
globale Finanzkrise auflegte, warnten manche Ökonomen ebenfalls, dass
eine lockere Geldpolitik zu Inflation führen würde. Dies geschah
bekanntlich nicht. Warum sollte es also dieses Mal anders sein?
Es gibt zwei wesentliche Unterschiede:
Erstens spielt die Geldpolitik dieses Mal hinter der massiven
fiskalischen Expansion nur die zweite Geige.
Zweitens ist die Wirtschaft bereits auf einen Aufschwung vorbereitet,
denn die Impfungen machen eine Wiedereröffnung auf breiter Front im
weiteren Jahresverlauf wahrscheinlich.
Nach der globalen Finanzkrise investierten und rekrutierten die
Unternehmen nur zögerlich, die Erholung am Arbeitsmarkt war schmerzhaft
zäh, und die Haushalte waren überschuldet und nicht in Konsumlaune.
Das von der Fed geschöpfte Geld lag bloß in den Bankreserven herum und
glich die verzweifelte Entschuldung des Finanzsystems aus. Dieses Mal
zieht der Arbeitsmarkt bereits wieder an, und die Haushalte sind in einer
robusten Finanzlage und können es kaum abwarten, wieder wie gewohnt zu
konsumieren. Hinzu kommt, dass eine beispiellose fiskalische Expansion
für eine wirksame Verwendung des Geldes sorgen und den Anstieg der
Ausgaben unmittelbar anheizen wird. Nach der globalen Finanzkrise fehlte
es an den Verbraucherausgaben, und die geldpolitische Expansion der Fed
schlug sich in einer Inflation der Asset-Preise nieder. Da die Gesamt-
nachfrage dieses Mal durch die Fiskalpolitik angekurbelt wird, ist die
gute alte Verbraucherpreisinflation viel wahrscheinlicher.
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Die Geister der Vergangenheit
Die Notenbanken beharren darauf, keine Angst vor Inflation zu haben.
Das sind die Geister der Vergangenheit. Sie besiegten sie schon einmal
und sind zuversichtlich, sie mit minimalen wirtschaftlichen Kosten unter
Kontrolle bringen zu können, wenn der Zeitpunkt aus ihrer Sicht gekommen
sein wird.
Vielleicht.
Das letzte Mal, dass die Fed den Drachen der Inflation erlegte, geschah
dies durch die Anhebung der Fed Funds Rate auf 20 %. Darauf folgte 1982
die schwerste Rezession bis 2009. Dies war ein ziemlich hoher Preis.
Im heutigen Umfeld wäre es für die Fed deutlich schwieriger, die
Entschlossenheit aufzubringen, die Wirtschaft erneut in eine Rezession
zu stürzen. Überdies würden höhere Zinssätze einer Regierung, die unter
viel höheren Staatsschulden und einem nach wie vor enormen Haushalts-
defizit ächzt, sehr hohe Kosten aufbürden. Selbst eine unabhängige
Zentralbank könnte dies kaum ignorieren. In seiner Debatte mit Krugman
betonte Summers, dass wir mit den fiskalischen Anreizen über
1,9 Billionen US-Dollar Neuland betreten (und hinzu kommen noch die für
Infrastruktur geplanten 1 Billion US-Dollar). Noch niemals wurden derart
massive fiskalische Anreize in einer sich bereits erholenden Wirtschaft
gesetzt, zumal die Fed sich dazu bekannte, eine außerordentlich stützende
Geldpolitik beizubehalten. Vielleicht wird das gut funktionieren, aber es
gibt keine Garantie. Ebenso sollte eine Zentralbank, der es dauerhaft
nicht gelang, ihr Inflationsziel von unten zu erreichen, nicht zu sehr
auf ihre Fähigkeit vertrauen, das Ziel von oben zu erreichen.
>Aktienfonds "China" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Interessanter wird es dadurch, dass es neben einer strukturellen auch
eine zyklische Unsicherheit gibt: In einem im vergangenen Jahr
veröffentlichten Buch (The Great Demographic Reversal) argumentieren
Goodhart und Pradhan, dass die Alterung der Bevölkerung in China und
anderen Teilen der Welt eine strukturelle deflationäre Kraft durch eine
inflationäre erset-zen wird. Das bedeutet, dass China und andere
Schwellenländer, die in den vergangenen 20 Jahren für einen massiven
Anstieg der globalen Erwerbsbevölkerung sorgten, der das Angebot
steigerte und den Preisdruck einzudämmen half, nun eher die Reihen der
Rentner verstärken und somit eher die Nachfrage als das Angebot steigern.
Dies erzeugt Inflationsdruck. Wenn sie nur zur Hälfte recht haben, würde
ein zyklischer Anstieg der Inflation durch einen langfristigen Impuls
weiter verstärkt.
>Rentenfonds "Welt" mit der Wertentwicklung
der letzten 3 Jahre finden
Auswirkungen auf Anleiheninvestments: Duration verringern,
Rendite sorgsam auswählen
Ende letzten Jahres bewegten sich die Renditen für 10-jährige
US-Staatsanleihen bei rund 0,91 %, und die aus den Marktkursen
abgeleitete Erwartung ging von lediglich 1,12 % bis Jahresende aus.
Die Renditen schossen rasch über dieses Ziel hinaus und liegen
bereits bei 1,55 %, wobei der stärkste Zuwachs im vergangenen Monat
erfolgte. Die Märkte waren gezwungen, ihre Kurse für das Jahresende
zu korrigieren und erwarten nun 10-jährige Renditen von 1,75 %. Wir
sollten darauf gefasst sein, dass die Renditen am Jahresende sogar
diese korrigierten Prognosen übersteigen, falls die Impfstoffe ihr
Versprechen halten und die Regierung die oben erörterten fiskalischen
Anreize umsetzt. Daher fällt es mir trotz des jüngsten Anstiegs der
langfristigen Renditen und der anschließenden Versteilerung der
Zinsstrukturkurve schwer, beim Durationsausblick positiv zu sein.
Gleichzeitig werden die Bewertungen der Spread-Sektoren insgesamt
zusehends angespannt. Dies macht mich selbst in Anbetracht des
stützenden, besseren Wachstumsausblicks vorsichtig.
>Aktienfonds "Emerging Markets" mit der Wertentwicklung der
letzten 3 Jahre finden
Wir bevorzugen weiterhin vereinzelte Wertpapiere, Branchen und
Marktsegmente in den Bereichen hochverzinsliche und variabel
verzinsliche Kredite und Schwellenländeranleihen. Das entscheidende
Wort ist "vereinzelt": Sowohl Hochzins- als auch Schwellenländer-
anleihen dürften stärker unter Druck geraten, besonders, wenn sich
der Anstieg der US-Anleihenrenditen umfassender auf das kurze Ende
der Kurve ausdehnen sollte.
Ein erstes klares Signal von Stress sind die bereits schwächeren
Wechselkurse der anfälligeren Schwellenländer. Sowohl die Fed als
auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben wiederholt bekräftigt,
ihre geldpolitische Unterstützung fortzusetzen, doch die Märkte
könnten die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken auf die Probe stellen.
Wegen der zugrunde liegenden Stärke der Konjunktur wird eine
Spread-Ausweitung aus meiner Sicht in den kommenden Wochen bei
kurzlaufenden festverzinslichen Anlagen Chancen bieten. Darüber
hinaus erwarte ich, dass der US-Dollar bei einem Eintreten dieses
Szenarios häufiger unter Druck geraten wird.
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Quelle: Investmentfonds.de
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