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Investmentfonds.de 20.10.2022:
J.P. Morgan AM: Aktien generell deutlich günstiger bewertet

Paul Quinsee, Managing Director und Global Head of Equities bei J.P. Morgan AM


Global Equity Views Oktober 2022


Aktien generell deutlich günstiger bewertet - doch unterdurchschnittliche Wertentwicklung könnte andauern


Die globalen Aktienmärkte sind in diesem Jahr bereits um mehr als 20 % gefallen, aber unser Portfoliomanagement bleibt weiterhin vorsichtig. Der Boom, der durch die Steuer- und Geldpolitik ausgelöst wurde, um die Auswirkungen der Pandemie zu bekämpfen, ist vorbei. Die Inflation ist hartnäckig hoch, die Notenbankzinssätze steigen in den meisten Regionen schnell an und das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich. Bislang haben sich die Unternehmensgewinne sehr gut gehalten, aber wir rechnen eher nicht damit, dass dies in diesem schwierigeren wirtschaftlichen Umfeld so bleibt.


Aktien sind generell deutlich günstiger bewertet, und das spekulative Verhalten vieler Anleger:innen ist rasch gewichen. Trotz der starken Rückgänge sind Growth-Unternehmen aber immer noch recht anspruchsvoll bewertet, während sich das Gewinnwachstum im so wichtigen Technologiesektor verlangsamt. Wir konzentrieren uns auf die Qualität der Managementteams und die Bilanzen in allen Branchengruppen.

Auch in diesem Jahr haben sich internationale Aktien aus europäischer Anlegersicht schlechter entwickelt als US-Aktien, diesmal vor allem wegen des starken US-Dollars. Mittlerweile jedoch werden Aktien in Europa und Asien im Durchschnitt mit einem großen Abschlag gegenüber ihren US-Konkurrenten gehandelt. Dies ist nicht der richtige Zeitpunkt, um die internationale Diversifizierung aufzugeben.


Nach einer kurzen Sommerrallye haben die Aktienmärkte erneut geschwächelt,und die zugrunde liegenden Trends haben sich nicht verbessert. Unser Aktienteam bleibt zurückhaltend, was die Aussichten angeht. Wir erwarten, dass die unterdurchschnittliche Wertentwicklung noch eine Weile anhalten werden. Sowohl die Märkte als auch die Realwirtschaft sind dabei, den Boom, der durch die außerordentlichen fiskalischen und monetären Anreize als Reaktion auf die COVID-19-Pandemie ausgelöst wurde, hinter sich zu lassen. Die Reise erweist sich als herausfordernd.


Das wirtschaftliche Umfeld scheint zunehmend schwieriger zu werden. Angesichts der hartnäckig hohen Inflation in den USA und in Europa haben die Zentralbanken ihre Geldpolitik zunehmend aggressiv gestrafft, derweil sich das Wirtschaftswachstum abkühlt. Bislang haben sich die Unternehmensgewinne sehr gut gehalten, und unsere Gewinnprognosen haben sich kaum verändert. Nach einem Sprung von mehr als 50% im letzten Jahr erwarten wir, dass die weltweiten Gewinne in diesem Jahr um weitere 7% steigen und 2023 weiter leicht wachsen werden. Aber die ersten Risse zeigen sich bereits, und wir erwarten mehr. Die Lohninflation, die hohen Rohstoffpreise (insbesondere in Europa) und das langsamere Wachstum bedrohen die Aussichten.


Zumindest einige dieser Bedenken spiegeln sich jetzt in den Bewertungen an den Aktienmärkten wider. Der MSCI All Country World Index liegt mehr als 20% unter den Höchstständen Ende letzten Jahres. In den USA liegen die Bewertungen leicht unter dem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis der letzten 25 Jahre von 17.


Und da der Rest der Welt nur mit dem 11-fachen der erwarteten Gewinne und einer Dividendenrendite von fast 4% gehandelt wird, sehen wir die größte Kluft zwischen den Bewertungen von US-und Nicht-US-Aktien seit Jahrzehnten.


Inzwischen ist die wilde Spekulation in vielen Bereichen des Marktes, die den Pandemie-Boom begleitet hat, schnell abgeklungen. Der Boom der SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) ist plötzlich zum Stillstand gekommen, die von Privatanleger:innenbevorzugten „Meme”-Aktien sind zusammengebrochen, und auch aus der „Growth –egal was es kostet”-Blase (hinter der die größte Spekulation steckte) ist mittlerweile viel Luft entwichen. In diesem Jahr gab es auf dem US-Markt so gut wie keine Börsengänge, was ein deutliches Zeichen dafür ist, dass die Stimmung gegenüber neueren Unternehmen und solchen, die sich noch bewähren müssen, deutlich vorsichtiger geworden ist.


Der Kurs der wachstumsstärksten Unternehmen ist im Durchschnitt um 30% gefallen, wobei der Rückgang bei den Unternehmen, die noch nie Gewinne erzielt haben, noch viel höher ausfiel (Abbildung 1). Die Bewertungen sind zwar alles andere als billig, aber wir erkennen jetzt einige Chancen bei qualitativ besseren Wachstumswerten. Aber wie wir in unserem letzten Quartalsbericht geschrieben haben, stehen Qualität und Vorhersehbarkeit bei unseren Anlegern nach wie vor an erster Stelle, wenn sie ihr Geld in diesem äußerst unberechenbaren Umfeld verwalten.


Die Bewertungen schnell wachsender Unternehmen sind günstiger, aber immer noch höher als im Durchschnitt.


Einige interessante Möglichkeiten zeichnen sich bereits ab. Asiatische Aktien sind so schnell gefallen wie keine andere Region, und wir sehen einige günstige Möglichkeiten. Der koreanische Aktienmarkt zum Beispiel wird heute unter dem Buchwert gehandelt, obwohl sich die Qualität der Unternehmen in den letzten Jahren deutlich verbessert hat. In China sehen wir hohe Renditechancen für die nächsten Jahre, aber kurzfristig sind die Aussichten immer noch sehr schwierig. COVID-19-Restriktionen und lang anhaltende Probleme auf dem Immobilienmarkt beeinträchtigen die Wirtschaft und die Unternehmensgewinne in diesem Jahr erheblich.


In einem Abschwung zählt Qualität –im Management und in den Bilanzen


Unsere kurzfristigen Gewinnprognosen haben sich in den letzten Monaten nur geringfügig geändert, wobei die positiven Auswirkungen der höheren Ölpreise für den Energiesektor die Schwäche ausgleichen, die in den meisten anderen Branchen langsam einsetzt. Ein Großteil unserer Expert:innenerwarten jedoch, dass die Dinge bis 2023 herausfordernder werden 

Dies gilt insbesondere für Europa, wo der Krieg in der Ukraine dramatische Auswirkungen auf die Energiepreise hat. Die deutschen Strompreise zum Beispiel sind jetzt 10 Mal so hoch wie die in den USA. Bisher geht es den US-Verbraucher:innennoch gut, und es gibt einige wichtige Ausgleiche. So leidet die Automobilproduktion nach wie vor unter einem Mangel an Bauteilen, während die Auftragsbücher vieler Industrieunternehmen bis zu 50 % des aktuellen Umsatzes ausmachen, gegenüber den üblichen 20 % bis 25 %.


Frühere Abschwünge haben uns gelehrt, dass die Qualität –des Managements, der Bilanzen und des grundlegenden Geschäfts –in einem schwierigeren Umfeld eine große Rolle spielt. Es gibt keinen Ersatz für eine gründliche, fundamentale Recherche zu jedem Unternehmen und einen vorsichtigen Umgang mit den verfügbaren Informationen. Scheinbar stabile Auftragsbücher können sich plötzlich verflüchtigen, wenn die Kund:innennervöser werden. Das Verständnis der Bilanzen und des Finanzierungsbedarfs ist von entscheidender Bedeutung.


Sowohl für die Unternehmen als auch für die Anlegenden ist es derzeit wichtig, langen Atem zu beweisen. Wir haben wenig Interesse an sehr hohen Bewertungen, die durch weitere Zinserhöhungen gefährdet sind, oder an unrentablen Unternehmen, die erst in einigen Jahren eine Rendite für ihre Aktionäre erwirtschaften werden. Da wir nach weiteren konträren Gelegenheiten suchen, beginnen wir mit kleinen Positionen und der Bereitschaft, sehr geduldig zu sein.


Wachstumsaktien: Immer noch mit Vorsicht angehen


Die Aussichten für die wachstumsstärksten Unternehmen waren wieder einmal ein Schwerpunkt unseres Investors Quarterly. Wir kommen zu dem Schluss, dass die Bewertungen zwar weniger extrem und die Stimmung weniger unrealistisch sind,diese Gruppe aber immer noch mit einer gewissen Vorsicht betrachtet werden sollte. Die Bewertungen sind im historischen Kontext immer noch recht anspruchsvoll. Und die Fundamentaldaten sind nicht ganz so beeindruckend, wie die Märkte eingepreist hatten. Es wird mehr Zeit benötigt, um allzu optimistische Annahmen zu korrigieren.


Unser Growth-Management sieht aktuell mehr Chancen bei Industrie-und Finanztiteln als im Technologiesektor, der in den letzten zehn Jahren die höchsten Renditen einfuhr. Wie immer raten wir unseren Kund:innen, ein Gleichgewicht zwischen den verschiedenen Stilen zu wahren und sich darauf zu konzentrieren, das beste Management für jeden Bereich zu finden.


Gibt es Hoffnung für internationale Aktien?


Internationale Aktien, die seit Langem ein fester Bestandteil der Standardallokation sind, sind auch in diesem Jahr hinter dem US-Markt zurückgeblieben, trotz der schwächeren Performance des von den USA dominierten Technologiesektors. Man kann verstehen, dass sich die Anleger:innenfragen, ob die 14 Jahre andauernde Outperformance der USA noch lange andauern wird.


Unserer Ansicht nach sind die Vorteile des US-Marktes zahlreich und tiefgreifend, doch würden wirzum jetzigen Zeitpunkt Aktien aus anderen Industrieländern nicht ausschließen. Die europäischen Volkswirtschaften stehen vor einem sehr harten Winter, da die Energiekosten in die Höhe geschossen sind. Aber die Unternehmen, aus denen sich die Indizes zusammensetzen, sind sehr viel internationaler und profitieren auch enorm von einem sehr starken US-Dollar. Das Gleiche gilt für Japan, wo eine leise, aber unübersehbare Aktionärsrevolution im Gange ist, die die Renditen vieler börsennotierter Unternehmen verbessert.



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