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Investmentfonds.de 17.03.2010:
HSBC/Halbis: Länderrisiken in der Euro-Zone

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Köln, den 17.03.2010 (Investmentfonds.de) - 


Seit die Ratingagentur S&P Griechenland im Dezember 2009 herabgestuft 
hat, bestimmen die Risiken von Staatsanleihen in der Euro-Zone die 
Schlagzeilen. In den Blickpunkt des Interesses rückten damit auch die
ausufernden staatlichen Defizite, die gedämpften Konjunkturperspektiven, 
eine laxe Fiskalpolitik sowie Hürden für strukturelle Reformen.


Die unmittelbare Folge war ein massiver Anstieg der Risikoprämien 
griechischer Staatsanleihen im Vergleich zu den deutschen Bundesanleihen. 
Zudem stiegen die Kosten für Absicherungen gegen Kreditausfälle (CDS).
Diskussionen über einen Zahlungsausfall Griechenlands und einen Ausstieg 
aus der Euro-Zone kamen hinzu. 


Das Augenmerk richtet sich auch auf andere Länder des Euro-Raums, vor 
allem auf Portugal, Irland, Italien und Spanien. Deren Probleme ähneln 
denen Griechenlands. Auch die Anleihen dieser Staaten verzeichneten in 
den vergangenen Monaten Spread-Ausweitungen – wenn auch nicht in solch 
einem Ausmaß wie griechische Staatsanleihen.


Im Fokus dieses Updates – das von Halbis Capital Management (France) 
(„Halbis“), dem fundamentalen Investmentspezialisten der HSBC-Gruppe, 
erstellt wurde – steht die Schuldenstruktur der Euro-Länder sowie
Großbritanniens. Für jedes Land werden zwei Szenarien entworfen, wobei 
das Hauptaugenmerk auf Griechenland liegt.


Analyse der Schuldenquoten im Verhältnis zum BIP

Halbis geht von zwei Szenarien aus, wie sich die Verschuldungsquoten 
der Euro-Länder und Großbritanniens im Verhältnis zum BIP bis 2020 
entwickeln könnten. Das „Worst-Case-Szenario“ ist zwar unwahrscheinlich,
lässt aber erahnen, wie weit die öffentlichen Finanzen „ausufern“ dürften, 
bis in Europa „japanische Verhältnisse“ (niedrige Wachstumsraten und 
keine größeren fiskalischen Änderungen in den kommenden zehn Jahren) 
Einzug halten.


Das „Konsolidierungsszenario“ geht von nominalen Wachstumsraten um die 
fünf Prozent sowie von bedeutenden Haushaltseinschnitten (zwischen einem 
und drei BIP-Punkten) ab 2012 aus.


Auch unter diesem Szenario sieht es für Griechenland und Irland am 
schlechtesten aus. Die Staatsverschuldung stabilisiert sich bis 2020 
allenfalls auf etwas über 100 Prozent, nachdem sie bis auf rund 140 
Prozent gestiegen ist. Griechenland befindet sich in der schwächsten 
Position: hohes Leistungsbilanzdefizit, hohe Auslandsschulden, schwache 
Industrie- und Exportbasis sowie geringe Wettbewerbsfähigkeit.


Frankreich, Großbritannien und in geringerem Ausmaß Italien, Belgien, 
Spanien und Portugal scheinen anfällig gegen weitere negative fiskal-
politische „Schocks“. Dabei ist eine Abwertung der Währung eine Option 
für Großbritannien. Dieses Land ist von den größeren Ländern dasjenige, 
das in beiden Szenarien am deutlichsten betroffen ist.



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Dagegen stehen Österreich, Deutschland, die Niederlande und Finnland als 
am wenigsten gefährdet da, denn dort brachen die öffentlichen Ausgaben 
nicht so stark ein. Zudem weisen diese Länder keine größeren strukturellen 
Ungleichgewichte auf. Im Gegenteil, sie warten mit Leistungsbilanzüberschüssen 
und gesünderen Haushaltsstrukturen auf. Sie können sich begrenzte Haus-
haltseinschnitte eher leisten.


 


Griechenland im Fokus


Griechenlands Staatsschulden belaufen sich auf rund 280 Mrd. Euro. Die 
größten Gläubiger sind Banken, Investmentfonds und Pensionsfonds. Rund 
60 Mrd. Euro davon halten inländische Gläubiger. 32,5 Mrd. Euro davon liegen 
wiederum bei griechischen Banken.


Vor dem Hintergrund, dass in Griechenland kaum ausländische Banken vertreten 
sind, signalisiert dieser hohe Wert, welche negativen Folgen weitere 
Herabstufungen für das griechische Bankensystem haben dürften.


Frankreich und Deutschland halten 112 Mrd. Euro oder 40 Prozent der 
griechischen Staatsanleihen, was wiederum die „Ansteckungsrisiken“ 
illustriert. Die Probleme Griechenlands können zum Problem für die 
gesamte Euro-Zone werden. Dies erklärt auch, warum die europäischen 
Länder Griechenland zu Reformen drängen und über Hilfsmöglichkeiten 
für das Land diskutieren.


Das griechische Finanzministerium schätzt, dass Griechenland 2010 rund 
54 Mrd. Euro zusätzlich aufnehmen muss. Das entspricht rund 23 Prozent 
des griechischen Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das Land verfolgt einen
ehrgeizigen Plan und will das Haushaltsdefizit von 12,7 Prozent im 
vergangenen Jahr bis 2013 auf 2,0 Prozent verringern. Dafür sollen Steuer-
schlupflöcher geschlossen und Steuerhinterziehung bekämpft werden; die
Steuern auf Alkohol, Tabak und Benzin sollen steigen, im öffentlichen 
Dienst soll gespart und das Budget jedes Ministeriums um 10 Prozent 
gekürzt werden. Griechenland hat zudem Strukturreformen zugesagt, unter
anderem des Rentensystems. Mit diesen Maßnahmen soll die Wettbewerbs-
fähigkeit und die Produktivität der Wirtschaft gestärkt werden.


Die europäischen Regierungen haben die Sparmaßnahmen begrüßt, hegen aber 
Zweifel an deren Umsetzbarkeit. Andere Euroländer, hauptsächlich unter 
Führung Deutschlands, haben erklärt, dass die Mitglieder der Währungsunion 
Griechenland bei der Bewältigung seiner Probleme helfen wollen. Bislang 
sind keine konkreten Details an die Öffentlichkeit gedrungen. Somit halten
die Spekulationen über die Entwicklung Griechenlands an, die Staatsanleihen-
Spreads bleiben weiterhin hoch.


Halbis sieht vier mögliche Szenarien:


Szenario 1) Den griechischen Behörden gelingt es, die angekündigten 
Reformen umzusetzen.

Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 35 Prozent

Sollte dieses Szenario greifen, werden die Risikoprämien für griechische 
Staatsanleihen sinken, allerdings nur sehr langsam und unter anhaltenden 
Schwankungen. Die Europäische Union müsste öffentlich immer wieder die 
Fortschritte Griechenlands hervorheben, um die Volatilität in den Griff 
zu bekommen.


Szenario 2) Griechenland erhält finanzielle Hilfe (Bail-out). 

Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit 48 Prozent – unserer Meinung 
nach dürfte dies das wahrscheinlichste Szenario sein.

Griechenland braucht ausländische Hilfe in Form von Krediten europäischer 
Länder oder sogar vom Internationalen Währungsfonds (IWF). Damit könnte 
Griechenland sich wieder zu niedrigeren Kosten refinanzieren. Zudem hätte 
es mehr Flexibilität bei der Umsetzung seiner Reformen.

Kurzfristig wäre die Reaktion des Marktes neutral oder negativ. Die 
Risikoprämien der Kernländer würden steigen. Langfristig würden die 
Risikoprämien griechischer Staatsanleihen beträchtlich sinken.


Szenario 3) Umschuldung („Soft Default“). 

Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 15 Prozent

Die griechischen Behörden können die Märkte nicht von ihrem Sparprogramm 
überzeugen und sich daher nicht refinanzieren. Griechenland kann seine 
Verpflichtungen nicht mehr bedienen und müsste entsprechende Umschuldungen 
aushandeln. Investoren müssten einen leichten Abschlag hinnehmen. In 
diesem Szenario würden die europäischen Länder die erforderlichen Maßnahmen
akzeptieren, Griechenland bliebe in der Euro-Zone.


Szenario 4) Zahlungsausfall. 

Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 2 Prozent – dies dürfte 
unserer Meinung nach das unwahrscheinlichste Szenario sein.

Dieses Szenario wäre vergleichbar mit dem Zahlungsausfall Argentiniens 
2001. Die Inhaber griechischer Anleihen müssten große Verluste hinnehmen. 
Die argentinischen Gläubiger erlitten damals Kurzverluste von 65 Prozent. 
Auf lange Zeit wäre Griechenland der Gang an den Kapitalmarkt versperrt.


Dieses Worst-Case-Szenario wäre eine Katastrophe für die Besitzer 
griechischer Staatsanleihen, weil diese regelrecht ausverkauft würden. 
Die Risikoprämien der Euro-Länder würden auf das Niveau vor der Gründung
der Währungsunion zurückkehren.


Verglichen mit anderen Euroländern ist die Lage in Griechenland im negativen 
Sinne einzigartig. Gleichwohl hat die öffentliche Berichterstattung in 
Portugal, Spanien, Irland und Italien ähnliche Probleme ausgemacht – wenn 
auch das Ausmaß als deutlich geringer eingeschätzt wird.


Portugal, Spanien, Irland und Italien im Fokus


Portugal

Zwar ist das Haushaltsdefizit des Landes vergleichsweise hoch, die 
gesamte Staatsverschuldung fällt allerdings nicht aus dem Rahmen. Das 
Wachstum dürfte eher verhalten ausfallen, allerdings besteht Spielraum 
für Verbesserungen. Portugal setzt Strukturreformen um, vor allem im 
Rentensystem. Dies alles dürfte sich positiv in puncto Verschuldung 
auswirken. Allerdings hat auch Portugal Schulden verschleiert und eine 
laxe Haushaltspolitik betrieben. Auch kann sich die Regierung nicht auf 
eine parlamentarische Mehrheit stützen, was die Umsetzung der Reformen 
behindern könnte.


Spanien

Spanien hat die weltweite Rezession nach mehreren Jahren überhitzter 
Konjunktur hart getroffen. Nun werden große Ungleichgewichte in den 
Staatsfinanzen sichtbar. Die Konjunkturerholung dürfte viel langsamer
vonstatten gehen als in anderen Euroländern. Gleichzeitig sind die 
Staatsdefizite sowie die private Verschuldung höher als in den übrigen 
Ländern. Spanien hat es schwer, die Staatsfinanzen rasch in Ordnung
zu bringen und Sozialreformen durchzusetzen – vor allem Arbeitsmarkt-
reformen, um die hohe Arbeitslosigkeit von über 20 Prozent zu überwinden. 
Deflationsdruck könnte die Neuausrichtung der Wirtschaft zusätzlich
erschweren. Zudem dürfte die Staatsverschuldungsquote nach einer 
Prognose von S&P von 40 Prozent in 2008 auf 90 Prozent bis zur Mitte 
dieser Dekade wachsen.


Irland

Die irische Regierung hat im jüngsten Haushaltsentwurf glaubwürdige und 
nachhaltige Sparmaßnahmen implementiert (Gehaltsreduktionen für öffentlich 
Bedienstete und Sozialreformen). 2012 dürfte das Haushaltsdefizit 7,4 Prozent 
des BIP betragen. Die irische Wirtschaft hat Wachstumspotenzial, ist aber
weitgehend von den Wachstumsaussichten ihrer Partnerländer abhängig. Die 
Probleme Irlands unterscheiden sich beträchtlich von denen Griechenlands, 
Portugals, Spaniens und Italiens. Denn die irische Regierung muss für die 
notleidenden Vermögenswerte der heimischen Banken „geradestehen“. 77 Mrd. 
Euro müssen zum Preis von 54 Mrd. Euro in einen Sonderfonds überführt 
werden. Die Erholung der irischen Finanzwirtschaft hängt wesentlich davon 
ab, zu welchem Preis diese Vermögenswerte letztlich liquidiert werden können.


Italien

Italiens Wirtschaft ist von der Krise hart getroffen worden. Die Staatsver-
schuldung ist mit 119 Prozent gemessen am BIP (2009) eine der höchsten in 
der Euro-Zone. Allerdings erscheint das Schuldenniveau tragbar. Im 
historischen Vergleich hatte Italien immer eine höhere Verschuldungsquote 
und konnte seine Wirtschaft unter normalen Umständen stets refinanzieren. 
Zudem erscheint der Konsolidierungsplan überzeugend, vor allem seit Italien 
im Dezember 2009 ein Gesetz zur Haushaltskontrolle verabschiedet hat.


Die Herausforderung für Italien besteht darin, die Steuerhinterziehung 
besser zu bekämpfen und den öffentlichen Dienstleistungssektor effizienter 
zu gestalten.


FAZIT:


Halbis geht zwar nicht davon aus, das ein Land der Währungsunion ausfällt 
oder die Euro-Zone verlässt. Allerdings wird die Volatilität bei den 
Staatsanleihen der Peripherie-Staaten 2010 weiterhin hoch sein (siehe
Grafik). Halbis zieht es gegenwärtig vor, den Großteil der Portfolios auf 
die „sicheren Häfen“, wie Deutschland, die Niederlande, Belgien, Finnland 
und Österreich, zu allokieren. Allerdings sollte es die Volatilität in den 
Peripherie-Staaten ermöglichen, kurzfristige taktische Positionen einzugehen. 
Wichtig ist hierbei, geeignete Fälligkeiten und Gewinnziele auf der Basis 
fundamentaler Einschätzungen zu identifizieren.




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