Investmentfonds - News

Investmentfonds.de 21.06.2011:
AXA Investmentstrategie: 2011 - ein seltsames Jahr

Köln, den 21.06.2011 (Investmentfonds.de) - 


Raphaël Gallardo


Franz Wenzel


In ihrem monatlichen Marktbericht analysieren Raphaël Gallardo und Franz Wenzel 
von AXA Investment Mangers die aktuelle Lage an den Märkten:


Wieder einmal enttäuschen die USA. Nach einem schwachen Dienstleistungs-PMI 
im letzten Monat bricht jetzt auch das Geschäftsklima in der Industrie ein. 
Nach „Foreclosure-Gate“ boten die Banken wieder mehr Häuser an, deren bisherige 
Eigentümer ihre Hypotheken nicht mehr bedienen konnten. Und zu allem Überfluss 
wurden im Mai nur wenige neue Stellen geschaffen. 


--- Anzeige ---
>>Jetzt die 6.000 besten Fonds mit 100% Rabatt kaufen
--- Ende Anzeige ---

Und das ist nicht alles. Erstmals gab es klare Anzeichen für eine schwächere 
Konjunktur in den Emerging Markets (China, Brasilien und Russland). Das Paradoxe 
ist, dass wir genau darauf seit mehreren Monaten gehofft hatten – weil wir eine 
höhere Inflation befürchteten. Selbst der bislang starke europäische Export zeigt 
Ermüdungserscheinungen. Angesichts dieser vielen schlechten Nachrichten sind die 
Marktteilnehmer skeptisch. Viele halten eine neue Rezession für möglich, den 
berüchtigten Double Dip.


Die Lage ähnelt dem Sommer 2010, als nach dem Wiederaufbau der Lagerbestände nach 
Lehman die Frühindikatoren einbrachen. Auch für die derzeitige Konjunkturwende ist 
der Lagerzyklus zumindest mitverantwortlich, insbesondere in China. Aber diesmal 
kam es noch schlimmer: Das Erdbeben in Japan störte die Lieferketten, so dass 
globale Sektoren wie Automobilbau und Elektronik ihre Produktion unterbrechen 
mussten. Auch andere exogene Schocks, etwa Störungen der Elektrizitätsversorgung 
in China und Unwetter im Mittleren Westen der USA, dürften die Konjunkturprognosen 
in den kommenden Monaten erschweren.


Wir halten eine vorübergehende Konjunkturdelle für wahrscheinlicher als einen 
Double Dip. In den USA dürfte sich die Verbraucherstimmung im 3. Quartal wieder 
bessern, weil die Ölpreise nachgeben. Die Arbeitsmarktentwicklung hatte hingegen 
noch keine Auswirkungen auf das Verbrauchervertrauen; Umfragen zufolge halten 
die Verbraucher die Arbeitslosenquote für stabil. Zugegeben: Die Sparquote 
(-1 Prozentpunkt seit dem letzten Sommer) lässt sich nicht extrapolieren, und 
Anfang 2012 werden sämtliche staat-liche Hilfsmaßnahmen (wie Steuererleichterungen 
und die Aussetzung der Lohnsummensteuer) auslaufen, so dass die verfügbaren 
Einkommen nur noch aufgrund allmählicher Fortschritte am Arbeitsmarkt steigen 
können. Daher müs-sen wir uns beim privaten Verbrauch wohl mit einem Trendwachstum 
von etwa 2,5% begnügen, was in etwa dem amerikanischen Potenzialwachstum entspricht. 
Das Potenzialwachstum ist also bescheidener, aber auch stabiler, da die Schulden-
dienstquote der Haushalte jetzt wieder so hoch ist wie im Durchschnitt der Jahre 
1980 bis 2003, also vor der Hypothekenmarktblase.  


Auch die Unternehmensinvestitionen haben sich im 1. Halbjahr 2011 verlangsamt 
(gemessen an den Aufträgen für Investitionsgüter). Umfragen zufolge haben die 
Unternehmen aber noch immer ehrgeizige Investitionspläne für die kommenden sechs 
Monate. Die Wirtschaft hat wieder Zugang zu Kapital – die Nachfrage nach 
Unternehmensanleihen ist hoch und die Kreditbedingungen für die Haushalte haben 
sich verbessert. Wie es scheint, befindet sich die US-Wirtschaft jetzt in einer 
Phase mäßigen, aber stabilen Wachstums (etwa 2,6% p.a.).


Leichter zu prognostizieren ist die chinesische Konjunktur, so dass hier auch 
die Einigkeit unter den Analysten größer ist. Doch die Prognosen könnten sich 
bald als überholt erweisen. Die Frühindikatoren (OECD, NBS) haben bereits ihren 
Tiefpunkt überschritten, und die Investitionen blei-ben ein Wachstumsmotor, für 
die Industrie ebenso wie für den Bausektor – inzwischen werden verstärkt 
Sozialwohnungen gebaut. Ein Jahr lang wurde die Geldpolitik nun gestrafft, so 
dass die Geldmenge langsamer wächst (seit An-fang 2011 ist der Quotient aus M1 
und dem BIP sogar gefallen). Offensichtlich ist es gelungen, eine Inflationsspirale 
abzu-wenden. Die Produzentenpreise befinden sich  auf dem richtigen Weg, was auch 
die Einkaufsmanagerindizes bestätigen dürften. Dank günstiger Basiseffekte am 
Rohstoffmarkt wird die chinesische Zentralbank irgendwann im Sommer den Sieg 
über die Inflation ausrufen können. 


Alles scheint bereit für einen Aufschwung Anfang 2012, wenn der Nachfolger von 
Staatschef Hu Jintao sein Amt antritt. Aber auch beim chinesischen Wunder gibt 
es versteckte Schwächen. Auf dem Tiefpunkt des Konjunkturzyklus ist die Inflation 
ebenfalls kaum zurückgegangen (5,3% im Vorjahresvergleich im April), und sowohl 
ein Schock im Land selbst (eine Dürre in der Yangzi-Ebene) als auch im Ausland 
(steigende Weltmarktpreise für Getreide oder Energie) könnten zu einem erneuten 
Anstieg der Rohstoffpreise führen. 


--- Anzeige ---
>>Jetzt die 6.000 besten Fonds mit 100% Rabatt kaufen
--- Ende Anzeige ---

Ein ganz anderes Risiko ist, dass der Finanzsektor zunehmend undurchsichtiger wird 
(durch Verbriefungen und Trusts) und die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung 
(wegen kommunaler und  staatlicher Unternehmen) immer  mehr an Aussagekraft verliert. 
Auch werden wegen des volatilen Immobilienmarkts große Probleme für den Bankensektor 
befürchtet, wenn die Zinsen wieder steigen. In einer Volkswirtschaft ohne freien 
Kapitalverkehr halten sich die finanziellen Risiken aber in Grenzen – die Behörden 
haben die Mög-lichkeit, einen Bank Run zu ersticken. Es ist eher ein konjunkturelles 
Problem: Fest steht, dass China der „Importer of the last resort“ ist, der mit 
seiner hohen Importnachfrage die Weltwirtschaft stabilisiert.


Dennoch macht uns die schwächere chinesische Konjunktur nicht nervös, und wir 
revidieren unsere Wachstumsprognose für 2011 nur leicht nach unten. Weil die 
Dynamik sowohl in den Industrieländern als auch in den Emerging Markets nachlässt, 
bleibt die Wachstumsdifferenz gleich – ebenso wie die Zinsdifferenz, die wir im 
letzten Monat als Ursache für den schwachen Dollar genannt hatten, der wiederum 
den Ölpreis steigen ließ. Wenn die Wachstumserwartungen nach dem Sommer wieder 
steigen, könnte dieser Teufelskreis von vorne beginnen.


Renten: Vorsichtig bleiben

Die Wochen- und Monatsdaten waren sowohl in den USA als auch in Europa zuletzt 
negativ. Die Inflation bleibt hoch, und die Realzinsen scheinen extrem niedrig 
(0,7% in den USA), was für einen zu pessimistischen Konjunkturausblick spricht. 
Wir glauben, dass die Fed ihren Leitzins jetzt länger als erwartet unverändert 
lässt (bis zum 2. Quartal 2012) und ihre Bilanz bis Anfang 2012 nicht verkürzt. 
Ein QE III wird es aber wohl nicht geben. Die ersten Daten für das 3. Quartal und 
die Äußerungen der Fed dürften Ängste vor einem Double Dip zerstreuen, aber auch 
die Hoffnungen auf weitere Sondermaßnahmen. Am wahrscheinlichsten ist es, dass 
die Renditen noch etwas steigen, wenn auch weniger stark als bislang erwartet 
(voraussichtlich auf etwa 3,75% bis 4%).


In Europa litten die Bundesanleiherendi-ten unter einer nicht enden wollenden 
Diskussion einer Restrukturierung der griechischen Staatsschulden. Sie dürfte 
die Märkte bis zum europäischen Gipfel Ende Juni nicht loslassen und vielleicht 
auch danach ein Thema bleiben. Die Märkte müssen sowohl politische Rhetorik als 
auch die immer neuen enttäuschenden Haushaltszahlen verarbeiten. Für sich 
genommen spricht dies für kurzfristig niedrigere Renditen, da Anleihen als 
sicherer Hafen gelten. Dennoch bleiben wir davon überzeugt, dass die EZB die 
Zinsen anhebt und es in diesem Jahr zwei weitere Zinsschritte geben wird. Wir 
glauben deshalb, dass die Bundesanleiherenditen zum Jahresende eher 3,5% als 
3% betragen werden.


Nach der beeindruckend hohen Nachfrage nach Langläufern könnte die Zinsstrukturkurve 
kurzfristig wieder etwas steiler werden. Die Fed dürfte wohl erst Mitte 2012 für 
eine flachere Zinsstrukturkurve sorgen. Die Euro-Zinsstrukturkurve wird  sich 
vermutlich früher abflachen, weil die EZB bereits mit Zinserhöhungen begonnen hat.


Inflationsindexierte Anleihen


Trotz der hohen Teuerung sind die Inflati-onserwartungen aufgrund unerwartet 
schwacher Konjunkturdaten etwas zurückgegangen. Weltweit bleibt die Geldpolitik 
aber extrem expansiv; die Realzinsen betragen faktisch Null oder sind sogar 
negativ. Da es Liquidität im Überfluss gibt, scheint eine höhere Teuerung das 
größere Risiko zu sein. Folglich raten wir weiter zu inflationsindexierten 
Anleihen und bevorzugen sie insbesondere gegenüber klassischen Staatstiteln. 
Daran ändern auch die keineswegs besonders günstigen Bewertungen etwas.


Unternehmensanleihen: Die As-setklasse der Wahl


Zuletzt entwickelten sich Unternehmensanleihen uneinheitlich. Hochzinsanleihen 
litten unter enttäuschenden Konjunkturdaten; und für europäische Papiere, 
insbesondere Finanztitel, waren die jüngsten Gerüchte über einen Staatsbankrott 
Griechenlands keineswegs hilfreich. Beide Assetklassen entwickelten sich aber 
deutlich besser als andere risikoreiche Titel; die Fundamentaldaten sind noch 
immer gut und sie dürften auch nicht zu sehr unter dem nur mäßigen Wachstum 
leiden. Hinzu kommen die niedrige Spreadvolatilität und die hohe Nachfrage von 
Investoren auf der Suche nach höher rentierlichen Titeln. Griechenland könnte 
zwar weiter für Volatilität sorgen, aber wenn sich die Lage stabilisiert, 
könnten Finanztitel kurzfristig sogar zu einer Erholungsrallye ansetzen. 
Wir bleiben deshalb bei unserer positiven Einschätzung von Unternehmensanleihen 
und insbesondere High Yield.


Aktien: Vorübergehende Schwäche


Die Aktienmärkte haben mit einigem Gegenwind zu kämpfen, sei es die Konjunktur-
delle in den Industrieländern, die nicht enden wollende Griechenlandkrise oder 
die anhaltenden Inflationssorgen in den Emerging Markets. Da überraschte es nicht, 
dass der Mai für die internationalen Aktienmärkte ein recht schwieriger Monat war.


Wir bleiben aber dabei, dass die schwachen Konjunkturindikatoren eher eine vorüber-
gehende Delle anzeigen als einen nachhaltigen Abschwung. Natürlich könnte es noch 
eine Zeitlang schwache Daten geben, weil Konjunkturdellen üblicherweise mehrere 
Monate dauern. Außerdem steht uns das Sommerloch bevor, das für risikobehaftete 
Wertpapiere meist nicht sehr gut ist. Aber warum verkaufen wir unsere Aktien dann 
nicht einfach? Die Antwort heißt Bewertung. Internationale Aktien werden zurzeit 
zum 12,5-fachen der für dieses Jahr erwarteten Gewinne gehandelt. Wir halten das 
für billig. Bestätigt wird unsere Einschätzung durch eines unserer bevorzugten 
Bewertungsmaße, das Kurs-Gewinnwachstums-Verhältnis (PEG-Ratio), das etwa 1,2 
beträgt und damit um eine Standardabweichung niedriger ist als normal. Durch 
nachlassende Inflationsängste und eine unerwartet späte Straffung der Geldpolitik 
in den USA könnte sich die Lage an den Aktienmärkten also verbessern. 


--- Anzeige ---
>>Jetzt die 6.000 besten Fonds mit 100% Rabatt kaufen
--- Ende Anzeige ---

Auf Länderebene raten wir zu einer Reihe von Veränderungen. Die Schweiz sollte jetzt 
übergewichtet werden, um das Portfoliobeta zu verringern. Für den Euroraum raten wir 
wegen der nach wie vor ungelösten Schuldenkrise jetzt zu einer Untergewichtung. Für 
die Emerging Markets empfehlen wir, die bislang erfolgreiche Untergewichtung aufzuheben 
und zu einer neutralen Gewichtung überzugehen. Die noch immer extrem expansive 
Geldpolitik in den USA halten wir weiter für günstig.


Rohstoffe: Neutral


Nach dem deutlichen Einbruch aufgrund der Dollaraufwertung haben die Rohstoff-
preise im Mai wieder zugelegt. Weil die Zweifel an der Weltkonjunktur aber wachsen, 
hält sich die Erholung in Grenzen. Dies gilt insbesondere für konjunktursensitive 
Rohstoffe wie Öl- und Basismetalle. Weil eine Anhebung der OPEC-Förderquoten bis 
Ende des Sommers immer wahrscheinlicher wird, steht der Ölpreis unter Druck – 
sofern es nicht zu neuen Spannungen in der arabischen Welt kommt. Alles in allem 
erscheinen uns die Bewertungen jetzt weniger attraktiv als vor einem Monat. Gold 
ist offensichtlich eine Ausnahme. Es profitiert von dem schwächeren Dollar und den 
niedrigen Realzinsen in den USA.