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Investmentfonds.de 15.07.2011:
ING IM - Der Monat an den Kreditmärkten: Das Fixed-Income-Dilemma

Köln, den 15.07.2011 (Investmentfonds.de) - Investoren in einem effizienten 
Markt gelten als rational. Aber was, wenn die Marktrahmendaten den Kauf einer 
bestimmten Asset-Klasse signalisieren, während Ihr Risikoprofil und die 
Benchmark in die andere Richtung weisen? Dieses Allokations-Dilemma beobachten 
wir derzeit am Fixed-Income-Markt.

Anleiheinvestoren streuen ihr Portfolio oftmals zwischen verschiedenen Asset-
Klassen im Fixed-Income-Bereich, wie beispielsweise Staatsanleihen (die als 
risikolos gelten), ABS, Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen 
sowie diversen Kategorien von Emerging Market Debt. Durch aktive Umschichtung 
dieser Anlageklassen wollen sie die Portfolioerträge insgesamt steigern und 
das Risikoprofil steuern. Die Allokations-Entscheidungen basieren normalerweise 
auf einer qualitativen bzw. quantitativen Analyse der makroökonomischen Faktoren, 
fundamentalen Themen und Markttrends. Ändert sich die Einschätzung dieser 
Variablen, werden die Allokationen angepasst.

Seit der Erholung von der Finanzkrise haben die meisten Fixed-Income-Investoren 
ihre Allokation auf risikoreichere Assets, wie High-Yielder und Schwellenländer-
anleihen, verlagert. Im Gegenzug reduzierten sie die Gewichtung von Staatsanleihen, 
um von den sich verbessernden Rahmendaten bei Unternehmen und Schwellenländern 
sowie den attraktiven Zinsaufschlägen auf diese Anleihen profitieren zu können. 
Da im Vergleich zu Staatsanleihen sowohl Hochverzinsliche als auch EMD attraktive 
Erträge abwerfen, hat diese Allokation zu einer Steigerung der Gesamterträge bei 
Fixed-Income-Portfolios beigetragen.

In Zeiten der Unsicherheit wird die Gewichtung risikoreicher Anlageklassen er-
wartungsgemäß reduziert. Das war u. a. der Fall nach der Katastrophe, die im März 
über Japan hereinbrach. In der Folge bestand eine deutliche Gefahr für das künftige 
wirtschaftliche Wachstum in Asien und man stieß Risiko-Assets ab. Bei zunehmender 
Stabilisierung der Situation in Japan wandte sich die Anlegerschaft erneut den 
risikoreicheren Anlageformen zu und löste damit eine Rally aus, die die voran-
gegangenen Kursrückgänge wettmachte.

Im Juni, als Sorgen um einen unkontrollierten Staatsbankrott Griechenlands und 
einen möglichen Dominoeffekt eine Welle der Risikoscheu auslösten, erlebten wir 
dies erneut. Sowohl High-Yield-Fonds in Europa als auch das High-Yield-Segment 
amerikanischer Publikumsfonds erlebten deutliche Kapitalabflüsse. Hier ist 
allerdings ein interessantes Phänomen zu beobachten: Europäische Fixed-Income-
Anleger sorgen sich über die Staatsschuldenkrise in Europa, also senken sie ihr 
Risiko, indem sie ihre Gewichtung von hochverzinslichen Unternehmensanleihen 
und EM-Staatsanleihen reduzieren, um dann europäische Staatsanleihen anzukaufen! 
Diese Allokationsentscheidung erscheint irrational und beruht offensichtlich 
nicht auf den Marktrahmendaten. Dies gilt umso mehr, wenn man sich vor Augen 
führt, dass die Kreditrahmendaten der Unternehmen hervorragend sind und die 
Zahl der Firmenpleiten auf ihrem niedrigsten Stand liegt. Zudem gibt es nur sehr 
wenige griechische, portugiesische und irische High-Yield-Unternehmen, und EM-
Staatsschuldner sind nicht von den Verschuldungsproblemen der entwickelten 
Nationen geplagt. Warum also gibt es dieses Dilemma?

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Investoren streben nach aktiven Risikopositionen, wenn sie vom Wertpotenzial 
überzeugt sind, und vermeiden das Eingehen von Positionen, wenn es ihnen an 
Überzeugung mangelt. Unvorhergesehene Ereignisse (wie Erdbeben) und politische 
Entscheidungsprozesse (wie im Zusammenhang mit Griechenland) verschärfen Unsicher-
heit und reduzieren damit den Grad der Überzeugung. In der Folge kommt es zu 
einem Rückgang des Risikos. Die daraus resultierende Allokations-Logik beruht 
auf Benchmark-Denken: Die Reduzierung von Risiko bedeutet eine Annäherung an 
die Benchmark, also das Abstoßen von übergewichteten und den Kauf von unter-
gewichteten Positionen, um eine möglichst neutrale Positionierung zu erzielen. 
Da die höheren Gewichtungen von High-Yield und EMD vor allem durch die Unter-
gewichtung von Staatsanleihen finanziert wurden, kaufen Anleger, die eine 
neutrale Positionierung eingehen wollen, genau das, wovor sie zunächst Angst 
hatten: Staatsanleihen mit schwächelnden Rahmendaten. Darunter fallen übrigens 
auch die Staatsanleihen AAA-gerateter Länder wie Deutschland und Frankreich, 
deren Rahmendaten zwangsläufig durch die Rettungsaktionen an der EWU-Peripherie 
geschwächt werden.

Allgemein gilt: bei niedrigen Kursen kaufen, bei hohen Kursen verkaufen. Das 
ist auch meine Überzeugung; es ist jedoch leichter gesagt als getan. Doch die 
Herdenmentalität, wonach Allokationen sich nach Benchmark-Gewichtungen richten, 
auch wenn die Rahmendaten dies nicht hergeben, lässt sich kaum als rationales 
Verhalten bezeichnen. Natürlich ergeben sich interessante Gelegenheiten für 
geschicktere Investoren, die sich gegenläufig bzw. noch vor dem Markttrend bei 
risikoreicheren Anlageformen engagieren. Das sind die Value-Investoren, die 
von einer Erleichterungs-Rally profitieren werden. Die durch die Staatsschulden-
krise ausgelöste Volatilität wird uns noch eine Weile begleiten, ebenso wie 
die Chancen, die sich aus dem Anlegerverhalten ergeben.