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Investmentfonds.de 13.09.2011:
Credit Suisse: Schuldenabbau zweimal im Jahrhundert?

Köln, den 13.09.2011 (Investmentfonds.de) - "Deleveraging" ist zum Alltagswort 
geworden. Der Schuldenabbau der US-Haushalte ist jedoch kein freiwilliges Deleve-
raging, sondern die Folge notleidender Immobilienkredite, die in den Jahren 2004 
bis 2007 vergeben wurden. Das Bild, das sich ergibt, ist jedoch gemischt: Der 
US-Haushaltssektor als Ganzer kann seine Schulden tragen; er könnte sogar unter-
verschuldet sein.

Im Jahr 1929 erreichte die Verschuldung der Privathaushalte in den Vereinigten 
Staaten einen Wert von 70 Prozent des BIP – eine ausserordentlich hohe Quote für
ein Land, in dem Schulden oftmals als Zeichen für moralisches Scheitern galten. 
Schulden zu machen schien in den Roaring Twenties offenbar sinnvoll, denn mit 
den leicht erhältlichen, zinsvariablen Krediten liessen sich Häuser, Farmen, 
Autos, Radios und Wertpapiere finanzieren. Als die Wirtschaft dann ins Stocken 
geriet, folgten eine über Jahre hohe Arbeitslosigkeit und eine Abwärtsspirale, 
in der Insolvenzen und Deflation sich gegenseitig verstärkten. Die Zwangsvoll-
streckungsquote stieg auf 28 Prozent. Der Einbruch des nominalen Bruttoinlands-
produkts im Verhältnis zu den langfristigen Schulden trieb die Verschuldungsquote 
bis zum Jahre 1933 auf nahezu 100 Prozent. Dann begann der vermeintliche Deleve-
raging-Albtraum. 

Kreditboom
Zwischen 1933 und 1940 sank die Verschuldungsquote um mehr als die Hälfte, aller
dings nicht allein durch Kreditabbau, sondern auch durch starkes Wachstum. Das 
jährliche Wachstum des BIP betrug nominal 7,6 Prozent und das reale Wachstum 6,3 
Prozent. Zum Ende des Zweiten Weltkriegs lag die Verschuldungsquote wieder unter 
30 Prozent des BIP. Unmittelbar nach Kriegsende begann der strukturelle Anstieg 
der privaten Verschuldung. Im Jahr 1999 erreichte die Verschuldungsquote wieder 
das Niveau von 1929. Diesmal folgte jedoch keine Rezession, sondern ein Kredit-
boom – angeheizt durch eine großzügige Geld- und Regulierungspolitik und vor allem 
durch eine kreditfinanzierte Immobilienblase. Bis Ende 2007 schnellte die Ver-
schuldungsquote auf 98 Prozent des BIP. Mittlerweile ist sie wieder auf 92 Prozent 
gesunken. 


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Das Leben in einer Blase

Der drastische Anstieg der Verschuldung der US-Haushalte innerhalb von zehn Jahren 
auf 98 Prozent des BIP im Jahr 2007 war zurückzuführen auf zügellose Mortgage Equity 
Withdrawals und eine Ausdehnung der Hypothekenkreditvergabe auf ehemals restriktiv 
finanzierte Märkte. Viele dieser Kredite sollten zum Problem werden, als die Preise 
am US-Immobilienmarkt aufhörten zu steigen. Ob die Verschuldungsquote von 98 Prozent 
des BIP eine natürliche Grenze darstellte, ist unklar. Es steht jedoch ausser Frage, 
dass der Anstieg um 30 Prozent binnen sieben Jahren mit der Vergabe unzähliger 
hochriskanter Kredite verbunden war. 

Keine Verringerung der privaten Verschuldung
Laut dem Mittelflussbericht der amerikanischen Notenbank ist die Verschuldung der 
US-Haushalte seither um 492 Milliarden US-Dollar gesunken, hauptsächlich durch 
einen Rückgang der Hypothekenkredite. Auch bei den Konsumkrediten ist ein Rückgang 
von 185 Milliarden US-Dollar zu verzeichnen, was vor allem auf sinkende Kreditkarten-
schulden zurückzuführen ist. Das Volumen der Bankkredite ist im gleichen Zeitraum 
jedoch um 95 Milliarden US-Dollar gewachsen. Abgesehen von den Verlusten durch 
Kreditausfälle geht die private Verschuldung also nicht zurück – ein klarer Beleg 
dafür, dass der Rückgang eine erzwungene Anpassung ist und kein zielgerichtetes 
Deleveraging. 

Anreize spielen eine Rolle
Das Hypotheken-Neugeschäft läuft aus verschiedenen Gründen weiter schleppend. Einige 
Banken leiden noch immer unter den Verlusten durch die Krise und scheuen sich, ihre 
Bilanzsumme auszuweiten. Andere sind bereit Kredite zu vergeben, sehen sich aber mit 
strengen Kreditvergabestandards konfrontiert. Und schliesslich haben viele Haushalte 
in den letzten Jahren Geld verloren und sind nicht in der Lage, ein Haus zu finan-
zieren. Auch wenn diese Hemmnisse für das Kreditwachstum eine Rolle spielen, dürften 
sie nicht von Dauer sein: Denn zu Viele profitieren von einer steigenden Verschuldung.
Politiker, Banken, Haushalte – und sie werden Wege finden, sie zu ermöglichen. Das ist 
vielleicht die einfachste Erklärung dafür, warum die Politik keine Mühen scheut, eine 
Deflation abzuwenden. Die Motivation der Banken basiert auf der Tatsache, dass die 
Zinsen im Keller sind und Wertpapiere keine attraktive Renditen mehr bieten. Die 
Motivation der privaten Haushalte ist klar: Sie können entweder zur Miete wohnen 
oder eine Immobilie kaufen. Ein Hypothekenkredit erhöht also letztlich nicht ihre 
Verbindlichkeiten, sondern verändert nur deren Zusammensetzung.


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Zusammensetzung des Haushaltssektors
Entscheidet ein Eigentümer sich für den Verkauf seines Hauses und wird Mieter, sinkt 
seine Schuldenlast, nicht aber seine finanzielle Belastung. Was sich ändert, ist 
nur, dass er nun mit einem starken Mietanstieg rechnen muss, wenn die Inflation 
steigt. Während Hypothekenschuldner eine implizite Kündigungsoption im Falle einer 
Deflation haben, gibt es für Mieter kein Sicherheitsnetz, das sie vor einer Miet-
inflation schützt. Der Hypothekenschuldner hat die Möglichkeit, den Kredit nicht 
mehr zu bedienen, wenn die Preise stark fallen. Da die meisten Hypotheken faktisch 
rückgriffsfreie Darlehen sind, ist dies eine wertvolle Option: Der Hypothekennehmer 
stellt den Schuldendienst ein, ohne bei einem Einbruch der Immobilienpreise die 
vollen Kosten tragen zu müssen. Angesichts der Möglichkeiten zur Finanzierung 
weiterer Schulden, der vielfältigen Anreize zur Kreditaufnahme und der zahlreichen 
irrational agierenden Marktteilnehmer, scheint der Sektor der privaten Haushalte 
insgesamt nicht überschuldet. Er könnte unter Umständen unterverschuldet sein.

Zukünftige Verschuldung
Wir können Prognosen über den Umfang des zu erwartenden Deleveraging abgeben, indem 
wir das Volumen der notleidenden Kredite berechnen und schätzen, wie hoch die Aus-
fälle sein werden. Derzeit sind 6,1 Millionen Hypotheken in den Vereinigten Staaten 
ausfallgefährdet oder in Zwangsvollstreckung. Nahezu 2 Millionen Zwangsvollstreckun-
gen wurden bislang eingeleitet. Unter verschiedenen makroökonomischen und Beschäf-
tigungsszenarios ergibt sich daraus eine mögliche Bandbreite von 3 bis 8 Millionen 
Zwangsvollstreckungen. Bei einer durchschnittlichen Kredithöhe von 220’000 US-Dollar 
entsprechen 6 Millionen Zwangsvollstreckungen einer Gesamtverschuldung von rund 
1,3 Billionen US-Dollar oder 9,2 Prozent des US-amerikanischen BIP. Die Banken und 
Kreditagenturen, in deren Eigentum die Häuser nach der Zwangsvollstreckung übergehen, 
dürften die Immobilien nicht so schnell weiterverkaufen können, was vorübergehend 
zu einem starken Rückgang der Verschuldung führen würde. Werden die Häuser wieder 
verkauft, nimmt die Verschuldung wieder zu, sofern die Käufer neue Hypotheken 
aufnehmen. Ausgehend von einem Durchschnittspreis von 180’000 US-Dollar beim 
Neuerwerb zwangsvollstreckter Immobilien, beliefe sich der Rückgang der Hypotheken-
kredite durch Zwangsvollstreckungen letztlich auf nur 3,2 Prozent des US-BIP. 

Dank innovativer Finanzprodukte haben breitere Bevölkerungsschichten Zugang zu 
Finanzierungen
Der Survey of Consumer Finances der Fed zeigt, dass US-Amerikaner, die Schulden 
haben, tendenziell mehr verdienen und einen höheren Bildungsstand haben als andere. 
Die Entwicklung der Wirtschaft in den USA hat dazu geführt, dass mehr Menschen 
kreditwürdig geworden sind, und innovative Finanzprodukte haben Finanzierungen für 
breitere Schichten zugänglich gemacht. Auch wenn diese Entwicklung während der 
Immobilienblase ausser Kontrolle geriet, wird die Rückkehr zur Normalität mit einer 
hohen und wachsenden Verschuldung einhergehen. Es wäre also nicht überraschend, 
wenn die Verschuldung in Relation zum BIP in zehn Jahren deutlich über 100 Prozent 
liegen würde. Die Verschuldung wird erst dann aufhören zu wachsen, wenn eine 
weitere Kreditaufnahme ökonomisch nicht mehr sinnvoll ist. So weit ist es noch 
lange nicht.