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Investmentfonds.de 24.02.2012:
Deutschland: Fels in der Brandung

Hans-Joerg Naumer, Leiter Kapitalmarkt analyse von Allianz Global Investors
Köln, den 24.02.2012 (Investmentfonds.de) - Deutschland: Fels in der Brandung

Rezessionsängste gehen an den Kapitalmärkten um –
dazu noch die EU-Schuldenkrise. Ausgang ungewiss.
Kann sich die deutsche Volkswirtschaft diesen Entwicklungen
entziehen?
Fakt ist schon jetzt: Das Wachstum schlug über die zweite Jahreshälfte
2011 eine langsamere Gangart ein. Gleichzeitig stieg
der für die zukünftige Entwicklung so aussagekräftige ifo-Konjunkturklimaindex
von seinem historischen Hoch ab – allerdings
nicht, ohne über den Jahreswechsel hinweg zumindest eine
Stabilisierung, wenn nicht Erholung anzuzeigen.
Dabei erweist sich Deutschland im europäischen Kontext als Fels
in der Brandung. Nicht nur die Position der Bundesrepublik als
wichtigster Partner bei der Lösung der EU-Schuldenkrise sowie
ein noch immer unangefochtenes „Triple A“, das Dreifach-A
(„AAA“), als beste Bonitätsstufe – auch die realwirtschaftliche
Entwicklung zeigt sich robust. Die Auftragslage ist stabil. Und
die Industrieproduktion konnte sich nach ihrem auf die Finanzmarktkrise
folgenden Absturz in Deutschland nicht nur kräftiger
erholen als in den europäischen Nachbarstaaten, sondern auch
vergleichsweise gut behaupten.



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Deutschland: Globalisierungsgewinner

Deutschland kann offensichtlich seine stärkste Karte ausspielen,
die des Globalisierungsgewinners. Die Exportquote hat sich seit
Anfang der 1990er Jahre mehr als verdoppelt und liegt bei knapp
50 %. Eine Exportquote von circa 50 Prozent bedeutet nichts
anderes, als dass jeder zweite Euro der volkswirtschaftlichen
Wertschöpfung von den Exporten kommt1. Zum Vergleich:
Die Exportquote der Volksrepublik China, die Deutschland als
Exportweltmeister überrundet hat und mittlerweile zweitgrößte
Ökonomie der Welt ist, kam zuletzt nur auf 25 %. Sie lag allerdings
vor Ausbruch der Finanzmarktkrise und dem damit einhergehenden
Einbruch des Welthandels bei 35 %.
Diese Entwicklung schlägt sich entsprechend bei den Unternehmen
nieder: Durchschnittlich 70 % der Umsätze werden von
den DAX-30-Unternehmen im Ausland erwirtschaftet. Bei den
Werten von MDAX sind es ebenfalls 70 %, bei den SDAX-Werten
circa 50 %.
Wichtig dabei: Fast 30 % der deutschen Exporte gehen in die
Schwellen- und Entwicklungsländer (inklusive der BRIC-Staaten),
während der Anteil der von Schulden geplagten „alten“ Welt
latent an Bedeutung verloren hat. Beispiel: Schon heute fließen
fast doppelt so viele Exporte von Deutschland in die BRIC-Staaten
(Brasilien, Russland, Indien, China) wie in die USA (vgl. Schau bild
4). Der Exportanteil der USA hat sich während der letzten
10 Jahre etwa halbiert.
Hierbei gilt: Während die gesamten Exporte während der letzten
zehn Jahre nominal (also ohne Bereinigung um die Inflation) um
circa 50 % zugelegt haben, vervierfachten sich zum Beispiel die
Exporte nach Russland. Ausfuhren nach China legten sogar um
den Faktor 5 zu. Der Anteil der in den Euroraum abfließenden
Güter liegt mit leicht abnehmender Tendenz bei über 40 %.



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Innere Robustheit

Zur globalen Stärke kommt eine innere Robustheit. So entwickelten
sich die Lohnstückkosten seit der zweiten Hälfte der 1990er
Jahre bis heute rückläufig, während es bei Wettbewerbern wie
zum Beispiel Großbritannien, Italien und Spanien zu teilweise
deutlichen Anstiegen kam. Lediglich im Nachbarland Frankreich
entwickelten sich die Lohnkosten ähnlich günstig.
Die gute Entwicklung der Lohnkosten hilft nicht nur im internationalen
Wettbewerb, sie fördert auch den Beschäftigungsaufbau.
Während in den europäischen Nachbarländern die Arbeitslosenquoten
zum Teil drastisch stiegen (Portugal und Spanien;
vgl. Schaubild 6), ging die Arbeitslosigkeit in Deutschland
weiter zurück und liegt auf dem niedrigsten Stand seit 1992.
Die Arbeitslosenquote ist dabei nicht frei von demografischen
Effekten. So schieden 2011 erstmalig mehr Personen aus dem
Berufsleben aus, als neue hinzu kamen. Interessanter ist daher
die Entwicklung der Erwerbstätigkeit. Diese stieg über die letzten
Jahre fast kontinuierlich an und erreichte ein neues Rekordhoch
– fast unbeeindruckt von den beiden jüngsten Krisen. Eine
Entwicklung, die sich auch bei den sozialversicherungspflichtig
Beschäftigten zeigt.
Die gute Beschäftigungsentwicklung scheint auch den inländischen
Konsum zu stützen. Die Einzelhandelsumsätze wuchsen
stetig und das Konsumentenvertrauen liegt fast wieder auf dem
Niveau vor Ausbruch der Finanzmarktkrise (vgl. Schaubild 2).
Auch scheint die Resistenz Deutschlands gegenüber externen
Einflüssen hoch zu sein. Die Verschuldungsquoten der privaten
Haushalte und des Unternehmenssektors sind im internationalen
Vergleich gering. Genauer: Während in anderen Ländern die
privaten Haushalte verschuldet sind, liegt in Deutschland eine
hohe relative Gesamtersparnis, gemessen am Bruttoinlandsprodukt,
vor. Die Sparquote selbst hält sich bei 11 %. Und die Unternehmen
weisen eine solide Eigenkapitalquote aus. Auch besteht
keine vom Immobilienmarkt ausgelöste überhitzte Binnennachfrage,
welche die Sorge um fallende (Wohn-)Immobilienpreise
nähren könnte. Im Gegenteil – der Markt für Wohnimmobilien
beginnt jetzt erst in Gang zu kommen.
Selbst die Finanzmarktkrise scheint dem Land Vorteile zu bringen:
Die Rendite der Staatsanleihen, eine wichtige Leitfunktion
für die Kreditkosten der Unternehmen, hat ein historisches Tief
erreicht. Und die Euro-Schwäche fördert die Exporte.
So ist zu erwarten, dass die deutsche Wirtschaft ohne Rezession
durch die Krise kommt und ein – wenn auch moderates –
Wachstum erreicht.



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Ist der deutsche Aktienmarkt ein „Kauf“?

Aber: Ist der deutsche Aktienmarkt noch ein „Kauf“?
Dazu einige wichtige Bewertungskennzahlen:
• Die Bewertungen des deutschen Aktienmarktes sind, gemessen
zum Beispiel am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und am
Kurs-Buchwert-Verhältnis, im historischen Vergleich moderat.
Zu Beginn des Jahres 2012 lag das KGV auf Basis der für die
nächsten 12 Monate zu erwartenden Gewinne unter 9 (siehe
Schaubild 7). Zum Vergleich: Im Durchschnitt der letzten
20 Jahre lag das KGV bei 15.
• Gleichzeitig lag das Kurs-Buchwert-Verhältnis zum Jahresauftakt
bei 1,2.
• Während der DAX von seinem Allzeithoch noch deutlich entfernt
ist, verzeichnen die DAX-Konzerne Rekordgewinne, die
nach Erwartung der von IBES befragten Analysten auch 2012
steigen dürften (vgl. Schaubild 8).
• Die Renditen deutscher Staatsanleihen mit Laufzeit 10 Jahre
verharren unter 2 %. Dagegen jedoch ist die Dividendenrendite
deutscher Aktien, gemessen an der Benchmark MSCI-Deutschland,
nahezu doppelt so hoch.
Entscheidende Einblicke:
Unter konjunkturell-zyklischen Aspekten erscheint Deutschland
als Fels in der Brandung, der seine Globalisierungskarte und den
Trumpf der Arbeitsmarktreformen ausspielen kann. Die globale
Stärke trifft auf innere Robustheit, die der deutschen Ökonomie
die Rezession ersparen sollte. Anleger, die sich für deutsche
Aktien interessieren, erhalten global aufgestellte Qualitätstitel
„made in Germany“.