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Investmentfonds.de 13.04.2012:
Perspektiven der Franklin Templeton Fixed Income Group

Christopher Molumphy, Global Fixed Income Team von Franklin Templeton
Köln, den 13.04.2012 (Investmentfonds.de) - 

US-KONJUNKTUR ZIEHT LANGSAM WEITER AN

Alles in allem tendieren die Daten aus den USA weiter
aufwärts. Insbesondere die Arbeitsmarktlage hat sich
deutlich entspannt, was Hoffnungen auf steigenden
Konsum weckt. Die Zahlen des Arbeitsministeriums
weisen für Januar 284.000 neu geschaffene Stellen in
der US-Wirtschaft aus und für Februar weitere 227.000
(vorläufiger Wert). Im öffentlichen Sektor waren die
Zahlen rückläufig, doch die private Wirtschaft stellte bis
Februar über drei bzw. zwölf Monate 750.000 bzw. 2,2
Millionen neue Mitarbeiter ein. Die Erstanträge auf
Arbeitslosenunterstützung sind stark gefallen und der
dynamische Rückgang der Arbeitslosenquote hat die
Wirtschaftsexperten wiederholt überrascht. Die bessere
Beschäftigungssituation hat die Ausgaben im
Einzelhandel aufleben lassen. Im Januar fielen die
Einzelhandelsumsätze durchwachsen aus, im Februar
stiegen so schnell wie seit fünf Monaten nicht.
Währenddessen zog die Aktivität im
Dienstleistungsgewerbe im Februar so rasch an wie
seit einem Jahr nicht mehr und das Minus bei den
Fabrikaufträgen im Januar (infolge auslaufender
Steuererleichterungen) fiel mit 1% geringer aus als
befürchtet.

Der Zuwachs des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für das
letzte Quartal 2011 wurde aufs Jahr gerechnet von
2,8% auf 3,0% heraufkorrigiert – deutlich mehr als in
den letzten beiden Quartalen. Im Beige Book der USNotenbank
Federal Reserve (Fed) stand, die USWirtschaft
sei im Januar und Anfang Februar in
„geringem bis moderatem“ Tempo weitergewachsen.
Frühindikatoren sprachen klar dafür, dass diese
Dynamik in den kommenden Monaten anhalten
könnte. Berücksichtigt wurden so unterschiedliche
Indikatoren wie die Zunahme von Gewerbe- und
Industriekrediten, sprunghaft bessere Stimmung unter
den Eigenheimbauern und ein recht beständiger
Rückgang der wöchentlichen Erstanträge auf
Arbeitslosenunterstützung. Die Nachfrage nach
Arbeitskräften dürfte ebenfalls steigen. Bislang
konnten die Unternehmen die Produktivität ihres
vorhandenen Personals erhöhen, doch bei
anziehendem Konsum sind sie zu Neueinstellungen
gezwungen.Andere Indikatoren stimmen nicht ganz so zuversichtlich. So
gab es Anzeichen für verstärkte Aktivität auf dem Häusermarkt.
Die Umsätze mit bestehenden Eigenheimen stiegen in den USA
im Januar auf das höchste Niveau seit knapp zwei Jahren, doch
gleichzeitig sanken die Umsätze mit Neubauten und auch deren
Preise. Negativ wirkte ferner, dass die Aufträge für langlebige
Güter im Januar einbrachen, was Fragen zu einem der
wichtigsten Konjunkturtreiber des letzten Jahres aufwirft.
Außerdem wird befürchtet, die Gewinnmargen von USUnternehmen
könnten ihr Hoch überschritten haben und in den
kommenden Jahren nachgeben. Kräftige Ölpreissprünge stellen
allmählich eine spürbare Bedrohung dar und die
Aufwärtskorrektur des Wachstums fürs vierte Quartal ging
hauptsächlich auf den Aufbau von Lagerbeständen zurück,
während der Maßstab für die Inlandsnachfrage kaum reagierte.
Solche Daten dürften den vorsichtigen Ton rechtfertigen, den
US-Notenbankchef Ben Bernanke Ende Februar vor dem
Kongress anschlug. Bernanke äußerte, er rechne weiterhin mit
Wachstum „in ähnlichem oder etwas höherem Tempo“ wie im
zweiten Halbjahr 2011, räumte aber ein, der Aufschwung
verlaufe „ungleichmäßig und verhalten“ und „die Voraussetzung
für anhaltende Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt dürften
stärkere Zuwächse bei Endnachfrage und Produktion sein.”
Ferner wies Bernanke eindringlich darauf hin, dass die lockere
Geldpolitik der Fed zyklische Krisen bekämpfen und die Effekte
periodischer Konjunkturschwankungen dämpfen könne, aber
kein „Allheilmittel” sei. Die langfristige Gesundheit der USWirtschaft
sei stärker von politischen Entscheidungen auf
höchster Ebene über Fragen wie die Rückführung des USHaushaltsdefizits
abhängig.


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Wie die Dinge liegen, stehen die USA Bernanke zufolge Ende
2012 vor einer „enormen fiskalischen Klippe“, denn dann laufen
die Steuersenkungen der Ära Bush aus und es setzen
automatische Ausgabenkürzungen ein, ungeachtet der
politischen Ausrichtung der im November zu wählenden neuen
Regierung.
Zumindest für den Moment besteht jedoch Anlass zu
Optimismus. Vielleicht setzt schon bald ein positiver Kreislauf
ein, in dem mehr Beschäftigung und besseres Konsumklima in
den kommenden Monaten die Häuserpreise stabilisieren und
potenziell anheben, was zu einem breiteren Aufschwung
beitragen könnte. Die Ertragsprognosen für viele USUnternehmen
wurden von den Analysten in den letzten Wochen
nach oben revidiert, worin sich der bessere Ausblick
niederschlägt, und könnten die Unternehmen zu Investitionen in
Human- und Anlagekapital animieren. Die geopolitische Lage
bleibt zwar heikel (was zum jüngsten Anstieg der Ölpreise
beitrug), doch andere Gefahren sind vorerst in den Hintergrund
getreten – etwa eine unsanfte Landung in China, ein Zerfall der
Eurozone oder eine neue Rezession in den USA.


DIE GLOBALE WACHSTUMSSCHWÄCHE IM KONTEXT

Derzeit stehen recht ermutigende Daten aus den USA im
Kontrast zu Meldungen aus anderen Teilen der Welt,
insbesondere den übrigen G-3-Mitgliedern (d. h. Eurozone und
Japan), wo das Wachstum allgemein nachgelassen hat. Die
Entwicklung in der Eurozone wurde als leichte Rezession
gewertet, die jedoch zum Teil von der robusten deutschen
Wirtschaft aufgefangen wird (siehe unten). Die Bank of Japan
(BOJ) geht für die seit Langem stagnierende japanische
Wirtschaft für das Haushaltsjahr zum 31. März von einer
Kontraktion um 0,3% aus.


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In der übrigen Welt haben sich Outputlücken geschlossen und
das Wachstum geht ebenfalls zurück. Unter den BRIC-Staaten
(Brasilien, Russland, Indien und China) wiesen Brasilien und
Indien für 2011 in den letzten Wochen stark abgeschwächtes
Wachstum aus, während die russische Regierung trotz hoher
Öleinnahmen für dieses Jahr mit niedrigeren Wachstumsraten
rechnet. In Brasilien reduzierte sich das BIP-Wachstum von
7,5% im Vorjahr für 2011 auf 2,7%. In Indien rechnet das
staatliche Statistikamt für das Haushaltsjahr zum 31. März mit
einem BIP-Zuwachs von 6,9%. In China, das unseres Erachtens
ein wesentlicher globaler Wachstumsmotor bleibt, verkündete
Premier Wen Jiabao für 2012 ein Wachstumsziel von 7,5%.
Diese Zahl stimmt manche Chinabeobachter besorgt, liegt aber
wohlgemerkt über den im 12. Fünfjahresplan anvisierten 7%.
Obwohl es dafür natürlich keine Garantie gibt, hat China diesen
Zielwert in der Vergangenheit überschritten. Außerdem muss
China sein Wachstum nach unserer Überzeugung mittelfristig
etwas bremsen, um eine Überhitzung zu vermeiden. Mit
zunehmender Größe wächst Chinas Wirtschaft naturgemäß
langsamer, weil sie reifer wird.

Abgeschwächt hat sich das Wachstum in China zum Teil durch
eine Reihe gezielter politischer Schritte der chinesischen
Regierung gegen Überhitzung und destabilisierende
Inflationseffekte. Die Headline-Verbraucherpreisinflation hatte im
Juli 2011 mit 6,5% ihren Höhepunkt erreicht und war im Februar
2012 auf 3,2% zurückgegangen. Sogar die noch höhere
Teuerung bei Nahrungsmitteln hat nachgelassen. Durch bessere
Inflationskontrolle und Entschärfung von Spekulationsblasen
(vor allem im Immobiliensektor) hat China jetzt offenbar jede
Menge Munition in seinem geldpolitischen Arsenal – wie die
Mindestreservesätze für Banken, die nach wie vor hoch sind,
und positive reale Kurzfristzinsen –, die bei Bedarf einsetzbar
sind.

Außerdem hat die chinesische Regierung erkannt, dass sie ihre
Wirtschaft auf nachhaltigeren Wachstumskurs bringen muss
durch mehr Zurückhaltung bei den bislang überbetonten
Anlageinvestitionen und Exporten und Umstellung auf
moderateres Wachstum durch Konsum im eigenen Land.
Jede Aktion zur Verringerung der globalen
Handelsungleichgewichte durch Steigerung des Binnenkonsums
in China ist unserer Ansicht nach zu begrüßen. Doch mit
nachlassender Zunahme des Arbeitskräfteangebots führen
diese Bestrebungen nach und nach zu mehr Lohndruck im
Inland, was wiederum zum globalen Preisdruck beitragen könnte
– vor allem bei einem stetig weiter steigenden Renminbi.
Anzeichen für eine Stabilisierung der globalen Wirtschaftslage –
Chinas amtlicher Einkaufsmanagerindex erklomm im Februar
ein Fünfmonatshoch, was ein Aufleben im Industriesektor
anzeigt – bedeuten, dass sich diese Belastungen verstärkten
könnten.

Andere asiatische Schwellenländer stehen vor ähnlichen
Herausforderungen. Bis Mitte 2011 befanden sich etliche dieser
Länder in Zinserhöhungszyklen, um ihre rasche Erholung von
der Finanzkrise 2008 zu bremsen. Durch ihre hohen
Devisenreserven bei geringer staatlicher und privater
Verschuldung konnten sie ihre Politik vorbeugend lockern, um
die Folgen rückläufiger Auslandsnachfrage aufzufangen, als sich
das globale Klima verschlechterte. Doch angesichts des
jüngsten Anstiegs der Ölpreise müssen die Regierungen
aufpassen und umsichtig vorgehen, wenn sie die
Währungspolitik noch weiter lockern wollen als bisher. Unseres
Erachtens müssen asiatische und andere Schwellenländer
zeigen, dass sie auch bei nachlassendem Wachstum in Bezug
auf die Wiederaufnahme ihrer Zinserhöhungen nicht zu langsam
reagieren, wenn sich die weltwirtschaftliche Lage bessert.


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KONZERTIERTE KONJUNKTURIMPULSE DER
ZENTRALBANKEN

Die Europäische Zentralbank (EZB) schloss ihr letztes
langfristiges Refinanzierungsgeschäft (LTRO) Ende Februar ab
und pumpte rund 530 Mrd. Euro in das europäische
Bankensystem – zusätzlich zu den billigen dreijährigen Krediten
über 489 Mrd. Euro vom Dezember. Diese beiden LTRORunden
haben sicherlich zur Beruhigung der Finanzmärkte
beigetragen und zum deutlichen Absinken der Anleiherenditen
für Länder wie Spanien und Italien. Die unmittelbaren
Finanzierungsprobleme vieler europäischer Banken wurden
damit gelöst und eine drohende Kreditklemme vermieden.

Die letzte EZB-Intervention erfolgte kurz nach der für manche
Marktteilnehmer überraschenden Ankündigung der BOJ vom
Februar, ihr Programm zum Aufkauf von Anlagen um ganze 10
Bio. Yen (20 Mrd. US-Dollar) auf insgesamt 65 Bio. Yen
aufzustocken. Mitte März griff die BOJ erneut ein und erweiterte
ein Kreditprogramm um 25 Mrd. US-Dollar, um Wachstum zu
fördern und Deflation zu bekämpfen. Im Zusammenspiel mit der
maßgeblichen „quantitativen Lockerung“ in Großbritannien und
den USA – und Hinweisen auf eine weitere Runde von
Anlagekäufen, die in den nächsten Wochen in den USA
anstehen könnte –, ist eine konzertierte Liquiditätsspritze für das
globale Finanzsystem erkennbar. Angesichts bereits sehr
niedriger Nominalzinsen (die nach Aussage der Fed in den USA
bis 2014 bei oder nahe null bleiben sollen) und der
durchgängigen Tendenz zur Verschärfung der Fiskalpolitik in
den meisten großen Industrieländern sehen die Zentralbanken
verstärkt die Vorteile – oder auch die Notwendigkeit – einer
Ankurbelung der Nachfrage durch Verlängerung der eigenen
Bilanzen.
Wiederholte expansive geldpolitische Maßnahmen durch
verschiedene Anlagenkaufprogramme haben nicht nur dem
Bankensystem geholfen, sondern auch die Effekte von
Sparmaßnahmen ausgeglichen. Diese Politik könnte
wohlgemerkt weltwirtschaftlich absolut falsch sein, wenn und
sobald die Inflationserwartungen wieder anziehen und die
Rohstoffpreise weiter klettern. Doch da die Devise in vielen
Ländern für Unternehmen, Regierungen und Haushalte immer
noch Fremdkapitalabbau lautet, bleiben die
Inflationserwartungen derzeit niedrig. Insgesamt nahmen die
Märkte die Konjunkturimpulse der Zentralbanken bislang positiv
auf, die spürbare soziale und politische Probleme in vielen
Industrieländern linderten.
Doch in Entwicklungsländern wird die Entscheidung vieler
Industrieländer, den Geldhahn aufzudrehen, nicht überall gern
gesehen. Da so viel frisch gedrucktes Geld in Umlauf ist,
gerieten viele Marktakteure, die mit Einlagen in
Entwicklungsländern kaum Erträge erwirtschaften, in die
Versuchung, in Ländern mit wachsender Wirtschaft und hohen
Zinsen zu investieren. Ein Beispiel dafür ist Brasilien. Insgesamt
hat der Zustrom an billigem Geld den Wert einiger Währungen in
die Höhe getrieben und damit die Wettbewerbsfähigkeit der
Exportwirtschaft beeinträchtigt. Es wurden zwar
Kapitalkontrollen in der einen oder anderen Form eingeführt,
doch schnell wachsende Schwellenländer stehen nun vor der
nicht einfachen Aufgabe, die neuerlichen internationalen
Kapitalzuflüsse zu steuern.


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DIE WEITEREN AUSSICHTEN FÜR EUROPA

Dank der beiden (oben angesprochenen) langfristigen
Refinanzierungsgeschäfte (LTROs) seit letztem Dezember
haben viele europäische Banken offenbar Zeit erkauft – für sich
und für die Staaten, in deren Staatsanleihen die Banken einen
Teil der billig bei der EZB aufgenommenen Mittel reinvestiert
haben. Die EZB hofft, dass dieser Spielraum den Regierungen
die Umsetzung von Strukturreformen ermöglichen wird und den
Banken den Fremdkapitalabbau und die Konsolidierung. Doch
die LTROs sind nur ein Beispiel dafür, wie ernst die Europäer
die Lösung ihrer Probleme nehmen. Weitere sind die Schnürung
des zweiten Rettungspakets für Griechenland, die Einführung
harter neuer Haushaltsregeln im Rahmen des im Februar
unterzeichneten Fiskalpakts und schmerzhafte Reformen in
Italien und Spanien sowie die bevorstehende Einrichtung eines
dauerhaften Rettungsfonds für kriselnde Mitgliedsstaaten durch
den Europäischen Stabilitätsmechanismus und laufende
Bemühungen zur Aufstockung der Ressourcen, mit denen der
Internationale Währungsfonds Krisen in einzelnen Ländern
begegnen kann.
Skeptiker sehen viele dieser Initiativen, unter anderem die
LTROs, etwas anders. Ihrer Ansicht nach hat die EZB lediglich
staatliche Risiken in die Bilanzen unterkapitalisierter privater
Banken verschoben, statt die eigene Bilanz damit zu belasten.
Neben anderen kurzfristigen Kreditfazilitäten der EZB, die von
europäischen Banken eifrig genutzt werden, bewerten solche
Beobachter die LTROs schlicht als Begünstigung einer
gefährlichen Abhängigkeit von Zentralbankmitteln und nicht als
Ersatz für einen funktionstüchtigen Interbankenmarkt.


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Die grundlegenden, zentralen Probleme der europäischen Krise,
so meinen jedenfalls die Skeptiker – mangelndes
Wirtschaftswachstum und strukturelle Webfehler der in den
1990er Jahren konzipierten Währungsunion –, bedürfen einer
längerfristigen Lösung, wie sie das LTRO allein nicht leisten
kann. Die europäische Malaise ist am kritischen Zustand von
Teilen des dortigen Bankensystems abzulesen, an der
Arbeitslosigkeit, die im Januar einen Höchststand der Euroära
erreichte, und an der „komatösen“ Verfassung vieler
südeuropäischer Volkswirtschaften. Auch infolge der neuen
Kernkapitalquote von 9%, die europäische Banken ab Juni
einhalten müssen, werden die LTROs möglicherweise nicht viel
Geld in die Realwirtschaft fließen lassen, die trotz unlängst
besserer Stimmung nur brüchiges Vertrauen in die
Konjunkturaussichten hat und für die Deleveraging nach wie vor
das Gebot der Stunde ist.
Solange schleppen sich viele europäischen Volkswirtschaften
mit geringem oder negativem Wachstum durch, in manchen
Fällen zusätzlich belastet durch strikte Sparpakete. Die
Konjunktur in der Eurozone ließ im Februar den
Einkaufsmanagerindizes zufolge unerwartet nach. Die Exporte
gingen im vierten Quartal 2011 erstmals seit zweieinhalb Jahren
zurück und die Europäische Kommission äußerte im Februar,
die Wirtschaft der Eurozone durchlaufe eine „leichte Rezession“
und werde in diesem Jahr schrumpfen. Trotz der Sparpakete
läuft nicht alles nach Plan. Von Griechenlands extremen
Problemen abgesehen meldete Spanien ein deutlich höheres
Haushaltsdefizit (8,5% des BIP für 2011) als erwartet und muss
sein Defizitziel von 4,4% des BIP fürs laufende Jahr
neuverhandeln. Im Januar angekündigte Pläne zur Reform des
spanischen Bankensystems wurden ebenfalls verwässert.
Zumindest besteht aber große Hoffnung, dass die Rezession in
Europa schwach und kurz ausfallen könnte. Die Europäische
Kommission erwartet für 2012 für die Wirtschaft der Eurozone
eine Kontraktion um 0,3%. Das ist eher undramatisch und ließe
sich weitgehend durch die unvermeidliche Umstrukturierung in
Portugal, Spanien, Griechenland und Italien erklären. Länder der
nördlichen Eurozone wie Frankreich und Deutschland
verzeichnen weiter Wachstum, wenn auch geringes. Die
Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und
Entwicklung berichtete währenddessen, dass eine Reihe von
Frühindikatoren für die kommenden Monate auf einen
Konjunkturumschwung in Europa hindeuten könnte, mit einer
positiven Veränderung der Wachstumsdynamik in fast jedem
zweiten Land der Eurozone. Ebenso legte der
Geschäftsklimaindikator der Europäischen Kommission für die
Währungsunion im Januar und Februar zu. Die Unternehmen
und Verbraucher in der Eurozone beurteilen ihre Aussichten
offenbar nicht mehr ganz so pessimistisch.

Die skeptischen Stimmen zu Europas Ausblick sind zwar nicht
zu überhören, doch es erscheint zumindest möglich, dass die
Eurozone die Talsohle erreicht hat und in den kommenden
Monaten einen stetigen Aufschwung verzeichnen könnte: Die
Märkte für Unternehmensanleihen haben in letzter Zeit kräftig
angezogen, angeführt von Bankanleihen, und viele europäische
Aktien haben die globale Rally seit Dezember mitgemacht. Es
zeichnet sich der Abbau von Ungleichgewichten im Handel ab,
mit deutlicher Wertsteigerung der Exporte aus den am stärksten
gebeutelten Ländern wie Irland, Spanien und Portugal. Vor
allem aber werden in großen Volkswirtschaften wie Spanien und
Italien schmerzhafte Strukturreformen mit gewisser Dringlichkeit
vorangetrieben. Mit der EZB als Absicherung für den Notfall
eines Wiederaufflackerns der Finanzkrise steht zu hoffen, dass
Spanien und Italien jetzt Zeit haben, ihre
Strukturreformprogramme durchzuführen und ihre
Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen, um so Zweifel an der
Zukunft der Eurozone zu zerstreuen.