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Investmentfonds.de 12.09.2017:
SafraSarasin: EZB bereitet für Oktober eine geldpolitische Änderung vor

Köln, den 12.09.2017 (Investmentfonds.de) - 


 
Florian Weber, Fixed Income Stratege, Bank J. Safra Sarasin AG


Florian Weber, Fixed Income Stratege, Bank J. Safra Sarasin AG, 
schreibt in seiner aktuellen Finanzmarktkolumne:


Die EZB-Sitzung letzte Woche legte den Grundstein für eine Änderung 
des EZB-QE-Programms im Oktober. Die Prognose für das 2017 BIP-Wachstum 
wurde auf 2,2% hochrevidiert – der höchste Wert seit 2007. Die Infla-
tionsprojektionen wurden trotz der stärkeren Währung nur um 0,1% gesenkt.


Die Entscheidung über die Zukunft des Anleihekaufprogramms der EZB 
wurde auf Oktober verschoben. Während der Pressekonferenz sagte der 
EZB-Präsident Draghi, dass der Regierungsrat das QE-Programm, insbe-
sondere die Länge und die Größe, erörtert habe und die EZB die Aus-
schüsse beauftragt habe, verschiedene Optionen zu analysieren. Ein 
wichtiger Teil der Diskussion war die Auswirkung auf den geldpoli-
tischen Übertragungskanal dieser verschiedenen Optionen. Dies könnte 
ein Hinweis darauf sein, dass die EZB auch auf die Veränderung der 
Zusammensetzung ihres Programms analysiert – z.B. könnte sie die 
Staatsanleihekäufe vor den Unternehmensanleihekäufen beenden.


Die Projektionen der EZB zeigten eine erhebliche Aufwärtsrevision 
für das BIP-Wachstum von 2017. Die EZB erwartet nun ein Wachstum von 
2,2% – das höchste Niveau seit 2007. Die Inflationsprojektionen wurden 
im Jahr 2019 nur geringfügig um 0,1% auf 1,5% gesenkt, was aufgrund 
der Euro-Aufwertung geringer als erwartet ausfiel. Die Sensitivitäts-
analyse der EZB deutet darauf hin, dass eine 10% Aufwertung des Euro 
die Inflation um 0,5% in 12 Monaten senken sollte. Angesichts der 5% 
Aufwertung des handelsgewichteten Euro deutet die kleine Revision auf
ein starkes Vertrauen der EZB hin, die Inflation wieder auf das
mittelfristige Ziel von 2% zu bringen.


FX Marktreaktion: EZB ist noch kein Gegenwind für eine weitere Euroaufwertung


Die Zins- und Devisenmärkte schienen an zwei verschiedenen Presse-
konferenzen teilgenommen zu haben. Die FX-Investoren nahmen das Treffen 
als hawkisch wahr und der Euro stieg gegen die meisten anderen Währungen. 
Der EUR/USD-Wechselkurs stieg über 1,20 und der EUR / CHF stieg wieder 
über 1,14. Diese erscheint seltsam angesichts Draghis Beharren, dass 
die Revision im Inflationsprofil ganz auf die stärkere Währung zurück-
zuführen war.


Der starke Anstieg des Euro ist daher ein Problem für die EZB. Die 
Projektionen gehen davon aus, dass der EUR/USD-Wechselkurs 2018 und 
2019 bei 1,18 bleibt. Darüber hinaus dürfte der handelsgewichtete Euro 
im Jahr 2018 nur noch um 2,6% ansteigen und im Jahr 2019 unverändert 
bleiben. EZB-Präsident Draghi hat in der Pressekonferenz auch mehrfach 
hervorgehoben, dass ein zu starker Euro ein Risiko ist. Die einleitende
Bemerkung zur EZB Pressekonferenz enthielt sogar einen Satz, dass 
«die jüngsten Wechselkursschwankungen ein Unsicherheitsfaktor [sind], 
den es wegen seiner möglichen Auswirkungen auf die mittelfristigen 
Aussichten für die Preisstabilität zu beobachten gilt»1 – eine Phrase, 
welche Zentralbanken benutzen, wenn sie Einfluss auf die Währung nehmen
will.


Die Reaktion des Euro ist noch rätselhafter angesichts der Zinsmarkt-
bewegung. Die reale Zinsspanne zwischen 2 jährigen US- und EUR-Zinsen 
in zwei Jahren (2y2y) blieb seit Anfang 2017 bei rund 150bp extrem 
stabil. Allerdings hat sich der EUR in dieser Zeit von 1,05 auf 1,20 
gestärkt. Wir glauben weiterhin, dass diese Divergenz nicht langfristig 
aufrechterhalten werden kann. Entweder muss die Zinsspanne – unser er-
wartetes Szenario – enger werden oder der Euro dürfte gegen den US-Dollar 
abwerten.


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Allerdings glauben wir auch, dass die jüngste Euro-Stärke auch durch 
eine Dollar-Schwäche unterstützt wird. Der Markt hat die Trumpflation 
Trades fast vollständig herausgepreist. Außerdem reduzieren dovishe 
Kommentare von Brainard die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Leit-
zinserhöhung. Der Markt preist die nächste 25bp Leitzinserhöhung mit 
100% Wahrscheinlichkeit erst für Juli 2018 ein. Dies ist auch negativ 
für den Dollar. Während wir die schwächeren US-Inflationszahlen aner-
kennen, sehen wir die aktuelle Marktpreisung aufgrund des BIP-Wachstums 
und der Festigkeit des Arbeitsmarktes als übermäßig dovish. Bis Juli 
2018 rechnen wir mit drei Zinserhöhungen - Dezember 2017, März 2018 
und Juni 2018. Wenn der Markt die Zeit verkürzt, bis die nächste volle 
Leitzinserhöhung eingepreist ist, könnte der EUR/USD-Wechselkurs 
wieder fallen und auch die Zinsen würden weltweit steigen.


Zinsmarkt: Bullische Reaktion – Verlängerung ist kein tapering?


Im Gegensatz zum Devisenmarkt schien der Zinsmarkt die Pressekonferenz 
als neutral-bis-dovish wahrgenommen zu haben. Bund-Renditen fielen und 
Peripherieanleihen stiegen stark an. Die Schlussfolgerung des Zinsmarkts 
scheint zu sein:

1. Europa bleibt die beste «Goldilocks» Region - starkes Wachstum, 
stark stimulierende Zentralbank und gedämpfter Inflationsdruck

2. Die EZB wird trotz der starken Wachstumsaussichten weiterhin dovish bleiben. 
Das Datum, bis eine 25bp Leitzinserhöhung mit 100% Wahrscheinlichkeit eingepreist 
ist, wurde auf Q1 2020 verschoben

3. Die EZB wird nur die Flexibilität innerhalb der aktuellen Parameter ihres 
Programms nutzen. Dies unterstützt deutsche Bunds, wo die Knappheit am 
stärksten akut ist, und sollte für Supras und CSPP berechtigte Anleihen positiv 
sein.


Allerdings wurde  wahrscheinlich sowohl die Rallye in deutschen Bundes-
anleihen als auch der Anstieg des Euro durch einen starken Anstieg der 
US-Arbeitslosenansprüche, die auf 298T gestiegen waren, unterstützt. 
Dies ist vermutlich auf Hurrikan Harvey  zurückzuführen. Die Rallye in 
deutschen Bunds wurde vor allem durch niedrigere reale Zinsen getragen. 
Die Realrendite von 10-jährige Deutsche Bund ist auf negative 1,0% 
zurückgegangen. Dieser Rückgang der realen Rendite erklärt vollständig 
die niedrigeren nominalen Anleiherenditen. Der Zinsmarkt scheint 
«Verlängerung», wenn auch mit niedrigerem Tempo, statt «tapering» zu 
preisen. Dies wäre auch im Einklang mit einer starken positiven Reaktion 
von Peripherieanleihen, dessen Zinsunterschied zu deutschen Anleihen 
nach dem Treffen fiel.


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Wir glauben, dass der Markt das Tempo unterschätzt, mit dem die Staats-
anleihekäufe innerhalb des Anleihekaufprogramms reduziert werden könnten. 
Als die EZB ihr Kauftempo von 80 Milliarden/Monat auf 60 Milliarden/Monat 
reduzierte, fiel die Verringerung fast vollständig auf die Anleihekäufe 
im Rahmen des QE-Programms. Wir glauben, dass dies diesmal wieder 
passieren könnte und sehen weiterhin ein Ende der Anleihekäufe innerhalb 
von 1H 2018, auch wenn das gesamte QE-Programm länger läuft. Dies sollte 
für Staatsanleihen, Bonds und Peripherie negativ sein, während sie für 
Unternehmensanleihen positiv sind.