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Investmentfonds.de 15.09.2017:
Robeco: Boom & Bust-Szenario – Notenbanken produzieren Inflation an der falschen Stelle

Köln, den 15.09.2017 (Investmentfonds.de) - 



Lukas Daalder, Chief Investment Officer bei Robeco Investment Solutions


Inflation lässt sich nie ganz vermeiden. Deshalb streben Notenbanken 
Obergrenzen an, auch wenn die Preise einmal zurückgehen. Dieser Meinung 
ist Lukas Daalder, Chief Investment Officer bei Robeco Investment Solutions. 
In seinem Marktkommentar zeigt der Robeco-Experte alternative Sichtweisen 
im Hinblick auf eine lockere Geldpolitik, Inflation und Wirtschaftswachstum 
auf. Sein Fazit lautet: Die Inflation hat sich an die Finanzmärkte verlagert.


Einige Ökonomen vertreten die Ansicht, dass die Notenbanken angesichts 
laufend sinkender Inflationsraten – und der größeren Gefahr einer Deflation 
– ihr Zwei-Prozent-Ziel aufgeben oder durch ein niedrigeres ersetzen 
sollten. Dem liegt die wachsende Überzeugung zugrunde, dass es durch 
die quantitative Lockerung der Geldpolitik nicht gelungen ist, die In-
flation und damit das Wirtschaftswachstum anzufachen. Doch ist auch eine 
andere Sicht der Dinge möglich: Die Inflation ist nach wie vor gegeben. 
Sie macht sich aber nicht wie früher bei Gütern und Dienstleistungen, 
sondern eher bei den Preisen von Vermögenswerten bemerkbar.


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Wenn die Notenbanken sich an einem Inflationsziel von zwei Prozent orien-
tieren, liegen dem keine Forschungsergebnisse zugrunde, wonach dieser Wert 
optimal wäre. Tatsächlich wurde diese Größenordnung im Jahr 1989 von der 
neuseeländischen Notenbank willkürlich festgelegt. Die Europäische Zentral-
bank, die US Federal Reserve, die japanische Notenbank und die Bank of 
England verfolgen allesamt nach wie vor dieses Ziel, obwohl die Inflation 
in den jeweiligen Währungsräumen in den letzten zehn Jahren fast durch-
gängig darunter lag.


Die Inflation ist aus strukturellen Gründen gesunken


Es gibt viele Argumente dafür, weshalb die Inflation – die vor Jahr-
zehnten noch zweistellig war und ganze Volkswirtschaften destabilisierte 
– so drastisch zurückgegangen ist. Ein Faktor ist die Digitalisierung, 
die Bereiche wie Medien, Fotografie und Musik revolutioniert hat, indem 
sie die praktisch kostenlose Produktion zusätzlicher Kopien neuer 
Zeitungsartikel, Spiele oder Lieder ermöglicht hat. Ein weiterer Aspekt 
ist der Machtverlust der Arbeitnehmer infolge des Niedergangs der Gewerk-
schaften, der Globalisierung und der anhaltenden Automatisierung in 
früher arbeitsintensiven Wirtschaftszweigen. Ebenfalls deflationär 
wirkt sich die Alterung der Bevölkerung aus, da ältere Leute tenden-
ziell mehr sparen und weniger konsumieren. Gleichzeitig hat der Ölpreis 
seinen Einfluss auf die Märkte verloren, da er durch die Erschließung 
alternativer Ölquellen und die Nutzung von Sonnenenergie permanent ge-
sunken ist. „Alle diese Argumente deuten darauf hin, dass die Inflation 
aus strukturellen Gründen gesunken ist – eine These, die auch durch die 
Inflationsdaten der letzten Jahre gestützt wird”, sagt Daalder. Dies 
wirft die Frage auf: Was geschieht, wenn die Notenbanken weiterhin ihr 
Inflationsziel von rund zwei Prozent verfolgen, während die Wirkungs-
mechanismen in der heutigen Wirtschaft verhindern, dass es jemals dazu 
kommt?


Ein „monetäres Phänomen“


Der Ökonom Milton Friedman sagte einst: „Inflation ist ein monetäres 
Phänomen. Es wird von der Notenbank geschaffen und von ihr gestoppt.“ 
Wenn das zutrifft, wieso ist es den Notenbanken nicht gelungen, ihr Ziel 
zu erreichen? Normalerweise hätte die Bereitstellung zusätzlicher Liqui-
dität dazu geführt, dass „zu viel Geld auf zu wenige Güter trifft“, um 
wiederum Friedman zu zitieren, was zu Inflation führt. Weshalb ist es 
dann nicht zu verstärkter Inflation gekommen? „Die Antwort lautet: Es 
ist tatsächlich zu Inflation gekommen, jedoch nicht bei Gütern und 
Dienstleistungen, sondern an den Finanzmärkten. Die starke Erholung 
der Immobilienmärkte, die Tatsache, dass der US-Aktienindex S&P 500 ein 
Shiller-KGV von 30,3 aufweist, die ungewöhnlich niedrigen Anleihenrenditen 
und entsprechend hohen Anleihenkurse, das alles spiegelt aufgeblähte Ver-
mögenspreise wider. Da diese Sachwerte aber nicht in den Warenkörben der 
Notenbanken enthalten sind, werden ihre Preissteigerungen nicht als in-
flationstreibend registriert.", sagt Lukas Daalder.


Alternative Sichtweisen


Der Robeco-Experte verweist auf Ökonomen, die zwar die Erklärung für 
sinkende Inflationsraten akzeptieren, sich aber eher auf die mit rück-
läufiger Inflation und entsprechenden Erwartungen verbundenen Risiken 
konzentrieren und ihnen begegnen wollen. Diese Gruppe betont, dass die 
hauptsächlich auf den Leitzins gestützte Geldpolitik an Wirksamkeit 
bei der Erzeugung von Inflation verloren hat. Daraus schließen sie, 
dass eine andere Vorgehensweise erforderlich ist. Des Weiteren argu-
mentieren sie, dass die Löhne üblicherweise nach unten kaum flexibel 
sind, wenn es einfacher ist, Arbeitnehmer zu entlassen, was der Kon-
junktur abträglich sein kann. Und wenn man die Inflation sinken lässt, 
steigt das reale Verschuldungsniveau im Zeitverlauf (bei konstanten 
Zinsen). Demnach ist jemand, der bei Aufnahme einer 30-jährigen Hypo-
thek eine Inflationsrate von zwei Prozent unterstellt, bei strukturell 
rückläufiger Inflation mit einem effektiv höheren Schuldenstand kon-
frontiert.


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„Gemessen an den Aussagen diverser Notenbankvertreter scheinen die 
meisten davon dem zweiten Lager anzugehören. Dies deutet auf ein 
Boom & Bust-Szenario hin, das heißt die Notenbanken pumpen zu viel 
Liquidität in das Finanzsystem und produzieren dadurch ‘Inflation’ an 
der falschen Stelle“, fasst Daalder zusammen. Möglich ist aber auch 
ein günstigeres Szenario, in dem die klassische Inflation zurückkehrt, 
wenn auch mit Verzögerung. „Wir sind etwas skeptisch, was die These 
‚die Inflation ist tot‘ angeht. Unter anderem, weil es derartige Be-
hauptungen in der Vergangenheit schon öfters gab. Sie erinnern ein 
wenig an die alle zehn Jahre aufkommende These, dass es keinen Kon-
junkturzyklus mehr gebe. Wir denken, dass sich Inflation niemals ganz 
vermeiden lässt.”


Daalder weiter: „Solange Angebot und Nachfrage nicht vollkommen mit-
einander übereinstimmen, bleibt Inflation ein Merkmal unseres Wirt-
schaftssystems. Man kann insbesondere an den Arbeitsmärkten eine Ver-
knappung beobachten, wo die Nachfrage das Angebot übertrifft. Der 
technische Fortschritt mag die Anhebung der Löhne verzögert haben. 
Wir sehen jedoch keinen Grund, warum es am Ende nicht dazu kommen 
sollte. In diesem Fall – unserem Basisszenario – wird die Inflation 
mit einer gewissen Verzögerung einsetzen. Und dann dürften auch die 
Anleihenrenditen steigen.“