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Investmentfonds.de 20.04.2018:
Marktkommentar Vontobel: Ist Portugal teuer oder ist Italien billig?

Köln, den 20.04.2018 (Investmentfonds.de) - 



Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management


Marktkommentar von Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management:
 

Wenn die Bewertungen von festverzinslichen Wertpapieren hoch sind, müssen 
wir überkaufte Vermögenswerte meiden und stattdessen nach bisher ungeliebten 
Vermögenswerten Ausschau halten, die eine gute Gelegenheit bieten, Erträge zu 
erzielen. Nehmen wir zum Beispiel die Renditen 10-jähriger portugiesischer 
Staatsanleihen, die auf ein Dreijahrestief von rund 1,65 % gefallen sind. 
Damit notieren sie nur 110 Basispunkte von deutschen Bundesanleihen entfernt 
und etwa 15 Basispunkte niedriger als italienische Schuldverschreibungen (BTPs). 
Rein basierend auf den Fundamentaldaten macht es jedoch keinen Sinn, dass die 
italienischen Schulden teurer gehandelt werden als die portugiesischen.


Portugal ist ein Aushängeschild der allgemeinen wirtschaftlichen Erholung in 
Europa. Steigende Investitionen und Exporte trugen dazu bei, dass die Wirtschaft 
im Jahr 2017 um 2,7 % wuchs. Das ist die höchste Wachstumsrate seit dem Jahr 
2000. Die Staatsverschuldung des Landes sank gleichzeitig auf 125,7 % gegenüber 
130 % im Jahr 2016. Diese Schuldenquote ist jedoch für eine Wirtschaft zu hoch, 
die sehr stark vom Tourismus abhängig ist. Zudem geht die Bank von Portugal davon 
aus, dass das BIP-Wachstum auf 1,9 % im Jahr 2019 und 1,7 % im Jahr 2020 sinken 
wird.

 
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Demgegenüber liegt die Staatsverschuldung Italiens mit knapp 132 % des BIPs an 
zweiter Stelle im Euroraum nur hinter Griechenland, und der fast chronische 
Bedarf des Landes an Wirtschaftsreformen ist gut dokumentiert. Das BIP-Wachstum 
von 1,5 % im vergangenen Jahr war nichts Herausragendes, aber für Italien war es 
die beste Leistung seit 2010 und damit ein Fortschritt. Immerhin ist Italien ein 
G7-Land, die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone und wesentlich diversifi-
zierter als die Wirtschaft Portugals, was häufig vergessen wird.


Also, wessen Rendite ist falsch, die Italiens oder die Portugals?


Wir wissen, warum italienische BTPs höher gehandelt werden. Die Wahlen in Italien 
im vergangenen Monat haben eine steigende Unterstützung für die populistische Fünf-
Sterne-Bewegung und die Parteien der Liga Nord gezeigt. Das bedeutet, eine Anti-
Establishment und in unterschiedlichem Grade Anti-Euro-Partei wird im Zentrum einer 
Koalition stehen, wie auch immer die laufenden Verhandlungen ausgehen werden. Die 
politische Risikoprämie, die mit italienischen Vermögenswerten verbunden ist, ist 
verständlich, aber solche Entwicklungen führen immer wieder auch zu Chancen für 
Investoren, da die Spreads bestimmter Kredite, wie von Banken und Unternehmen, in 
der allgemeinen Ausweitung gefangen sind. Es gibt eine Reihe von Titeln in Italien, 
die derzeit zu dieser Kategorie gehören – wir sind in einige von ihnen investiert 
und beobachten andere genau, um den richtigen Einstiegspunkt zu finden.


Während einige italienische Kredite billig gehandelt werden, sind portugiesische 
Anleihen schon sehr hoch bewertet. Bundesanleihen sind die teuerste und am meisten 
überkaufte Anlageklasse, die wir uns bei festverzinslichen Wertpapieren vorstellen
können. Daher sind wir sehr vorsichtig in Bezug auf portugiesische Wertpapiere, 
wenn man bedenkt, wie nahe sie bereits an Bundesanleihen gehandelt werden. Im ver-
gangenen Mai lagen die portugiesischen 10-Jahres-Renditen bei rund 3,5 % mit einem 
Spread von über 320 Basispunkten auf Bundesanleihen. Der Markt sagt uns, dass sich 
die Kreditstärke Portugals im Vergleich zu Deutschland in den letzten 12 Monaten um 
fast zwei Drittel verbessert hat.

 
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Portugal und andere periphere Volkswirtschaften haben eindeutig von der sich aus-
weitenden wirtschaftlichen Erholung im Euroraum profitiert, ganz zu schweigen davon,
dass die Europäische Zentralbank den Markt für Staatsanleihen zurückgedrängt hat. 
Aber ein Spread von 110 Basispunkten spiegelt einen gewissen Optimismus für die 
nächste Phase der europäischen Integration wider, der unserer Meinung nach fehl 
am Platze ist. Dieser Optimismus geht auf die Wahl des französischen Präsidenten 
Emmanuel Macron im vergangenen Jahr zurück, die die Hoffnung nährte, dass eine 
Partnerschaft mit der Regierung von Bundeskanzlerin Angela Merkel die Pläne für 
eine "immer engere Union" beschleunigen würde. Allerdings waren Merkel und andere 
hochrangige Persönlichkeiten in Berlin immer zurückhaltend gegenüber Macrons ehr-
geizigen Vorschlägen, wie beispielsweise einem gemeinsamen Haushalt für die Euro-
zone. Macron selbst steht vor der großen Herausforderung, zu beweisen, dass er 
ebenso ehrgeizige Arbeitsmarktreformen im eigenen Land durchsetzen kann.


Nach der Bildung der Großen Koalition von Angela Merkel im vergangenen Monat, 
die den Weg für formelle Gespräche mit Frankreich über die weitere Integration 
frei machte, veröffentlichten acht nördliche EU-Staaten unter Führung der 
Niederlande ein gemeinsames Papier, in dem sie vor "weitreichenden Kompetenzüber-
tragungen auf die europäische Ebene" warnten, und fügten hinzu, dass die 
Entscheidungsbefugnisse "fest in den Händen der Mitgliedstaaten bleiben sollten". 
Kurzfristig gibt es also große Hindernisse für die weitere europäische Integration, 
und je weniger Integration es gibt, desto geringer ist die Kreditwürdigkeit der 
Peripheriestaaten Deutschlands.


Folglich sind wir vorerst generell gegenüber portugiesischen Anleihen – Staatsan-
leihen, Banken und Unternehmen – zurückhaltend, aber es werden sich Chancen in 
Sektoren des italienischen Marktes ergeben, in denen die politische Risikoprämie 
überzogen ist.