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Investmentfonds.de 01.03.2021:
StarCapital:Comeback des Value-Investing

Köln, den 01.03.2021 (Investmentfonds.de) -



Dr. Manfred Schlumberger,  Vorstand und Leiter 
Portfoliomanagement der StarCapital AG


Comeback des Value-Investing:
Studie belegt Überlegenheit der Profitable Value-Strategie


1. Schwache Wertentwicklung von klassischen Value-Strategien
seit mehr als 10 Jahren. Reine KGV- und KBV-Betrachtungen 
blenden wachsenden Dienstleistungssektor aus


2. Bewertungskennzahl, die den Unternehmenswert (EV) in
Relation zu den Gewinnen vor Zinsen, Steuern, Zu- und
Abschreibungen (EBITDA) setzt, besser geeignet


3. Erweiterte Value-Dimension: die Ergänzung um eine
Profitabilitätskennzahl (Gross Margin oder Brutto-Gewinnmarge)
identifiziert hochprofitable Unternehmen zu fairen Preisen


4. Weiterentwickelte Value-Strategie erzielt 3,3 %
Outperformance bei deutlich geringerem Rückschlagrisiko


Oberursel, 25.02.2021 - Mit einer umfangreichen empirischen
Studie belegt StarCapital die Überlegenheit eines modifizierten
Value-Ansatzes, im Folgenden als "Profitable Value-Strategie"
(PV) bezeichnet. Diese lieferte im Backtest seit 1986 eine
durchschnittliche Jahresperformance von 12,7 % und konnte so
eine Outperformance von 3,3 % p.a. zur Vergleichsgruppe
erzielen. Die Strategie profitierte dabei nicht nur von
Value-starken Perioden, sondern erwies sich auch im Zeitverlauf
als robust - sogar in der historisch schlechtesten Value-Periode
des letzten Jahrzehnts. Insbesondere auch in Krisensituationen
bewährte sich die neue Methode. Die Überlegenheit von Profitable
Value zeigte sich in allen Subuniversen und erwies sich über alle
Regionen und Branchen hinweg als stabil.


Wandel der Wirtschaftsstruktur erfordert ein Umdenken in der
Unternehmensbewertung


Jahrzehntelang generierte Value-Investing in seiner reinsten Form,
also mit Hilfe des von Fama und French (1992) empirisch belegten
Value-Faktors, eine herausragende Überrendite. Mit diesem Faktor
erzielten Unternehmen, deren Börsenwert möglichst tief unter dem
ausgewiesenen Eigenkapital auf der Bilanz notiert (niedriges
Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) einen deutlichen Mehrwert. Auch
Aktien mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind typische
Value-Aktien, die lange Zeit attraktive Überrenditen einfuhren.


Seit der Finanzkrise von 2008 kehrte sich diese Entwicklung jedoch
um. Eine Value-Strategie, die hauptsächlich die oben genannten
Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch
strukturschwache Sektoren wie Finanz- oder Energiewerte über und
vernachlässigt innovative Unternehmen aus wachsenden 
Branchen wie IT, Gesundheit oder Kommunikation. Die Ursache 
hierfür liegt im Zustandekommen und der Aussagekraft 
des Buchwertes.


Die Wirtschaftsstruktur hat sich seit der Fama und French-Studie
aus dem letzten Jahrhundert grundlegend verändert - insbesondere
in der letzten Dekade: Weg von einer fertigungsdominierten
Wirtschaft hin zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft.


Unternehmen kapitalintensiver Branchen, insbesondere Industrie-
unternehmen haben die Eigenschaft, verstärkt in materielle
Vermögensanlagen wie Fabriken und Maschinen zu investieren, die
in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden.
Damit kommt es zu hohen Buchwerten und wegen der über viele Jahre
gestreckten Abschreibungen auch zu hohen buchhalterischen
Gewinnen. IT-, Kommunikations- oder Gesundheitsunternehmen 
hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter 
wie Software, Lizenzen oder Patente und müssen diese noch im 
selben Jahr vollständig abschreiben. Entsprechend bleibt die 
Bilanz schmal und der ausgewiesene Gewinn niedrig: Das bedeutet 
hohe Kurs-Buchwerte und hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse! Damit 
fallen die meisten der in den letzten Jahren so erfolgreichen 
und innovativen Unternehmen durch das Value-Raster.


Profitable Value-Strategie überlegen und robust in Drawdown-Phasen


Ziel der Studie war es deshalb herauszufinden, welche Faktoren am
besten geeignet sind, Value-Unternehmen mit einer stetigen
Outperformance zu identifizieren. Um strukturelle Fehlinvestitionen
(Value Traps) zu vermeiden, erwies sich die Ergänzung um eine
Profitabilitätskennzahl als Indikator für ein funktionierende
Geschäftsmodell als vorteilhaft. In einem umfangreichen Backtest
zeigte die Kombination aus Gross Margin (Brutto-Gewinnmarge), die
anzeigt wie profitabel das Unternehmen in seiner Kerntätigkeit
arbeitet, und dem Bewertungsmaßstab EV/EBITDA unter Rendite- und
Risikogesichtspunkten die besten Ergebnisse. Diesen Ansatz wird als
Profitable Value-Strategie bezeichnet.


In Krisenzeiten erwies sich die Strategie als sehr robust. So konnte
die PV-Strategie zum Beispiel in der Dotcom-Blase dramatische
Verluste vermeiden (12,6% Verlust vs. 38,1% Verlust der Benchmark).
Von den Folgen der Finanzkrise (2007-2009) wurde die Strategie zwar
ebenfalls getroffen, konnte jedoch auch in diesem Bärenmarkt eine
Outperformance von 8,5% erzielen.


Ein Blick auf die letzten Bullenmärkte zeigt, dass diese bessere
Wertentwicklung nicht auf Kosten einer begrenzten Partizipation an
den Kurssteigerungen in Expansionsphasen erreicht wurde. So konnte
die Profitable Value-Strategie trotz der ausgeprägten Value-Schwäche
in dem Bullenmarkt vor dem Zerplatzen der Dotcom-Blase (1997-2000)
eine Rendite von 116,9% erzielen und die Benchmark (84,1%)
entsprechend weit hinter sich lassen.


Auch nach Drawdowns war die Strategie in der Lage, Verluste deutlich
schneller aufzuholen: Nach Rückschlägen konnten Profitable-Value-
Unternehmen schon nach 13 Monaten wieder neue Höchststände erreichen,
während die Benchmark mit 22 Monaten fast doppelt so lange benötigte.
PV ist in der Lage, im Auswahlprozess eine ausgewogene Länder- und
Sektorenstruktur zu generieren.


Fazit
In einem umfangreichen empirischen Backtest erwies sich die
Kombination aus Gross Margin und EV/EBITDA im Zeitraum von 1986 bis
2020 unter Rendite- und Risikogesichtspunkten als sehr vorteilhaft.
Im Gegensatz zu klassischen Value-Ansätzen zehrte die Rendite dabei
nicht nur von Value-starken Perioden, sondern erwies sich auch im
Zeitverlauf als robust. Dieses Resultat stimmt optimistisch, dass
die Strategie auch in Zukunft in unterschiedlichsten Marktphasen
überzeugen kann. Die Annahme, dass wir mit dem Ende der Corona-Krise
am Beginn einer mindestens 6 bis 18 Monate dauernden starken
Value-Periode stehen, verschafft der Profitable Value-Strategie
zusätzlichen Rückenwind!


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