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08.09.2022:
DPAM Peter De Coensel-Kolumne: KOMPLEXITÄT AUF DEM HÖHEPUNKT?
Köln, den 08.09.2022 (Investmentfonds.de) -
Peter De Coensel, CEO DPAM
KOMPLEXITÄT AUF DEM HÖHEPUNKT?
Die Finanzmärkte haben sich in den letzten 40 Jahren als äußerst krisenresistent
erwiesen, da ihre Diversifizierungsfähigkeit ungebrochen war. Die überbordende
Globalisierung von Handel und Finanzen seit der Jahrhundertwende hat die Märkte
nie lange beunruhigt. Die große Finanzkrise 2008, die europäische Schuldenkrise
2011, das Taper Tantrum von Bernanke 2013, die griechische Zahlungsunfähigkeit
2015, die chinesische Wachstumsangst Anfang 2016, die "Rückkehr zur Normalität"
der US-FED 2015-2018, gefolgt von der Anpassung in der Mitte des Zyklus 2019 und
der globalen Gesundheitskrise 2020 endeten immer glimpflich, da die konzertierte
Aktion der Zentralbanken die Märkte rettete. Heute scheint es, als hätten sich
die Spielregeln geändert.
Die Kombination aus hohen einjährigen Inflationszahlen für eine breite Palette
von Komponenten und einer geopolitischen und kriegsbedingten Energie- und
Nahrungsmittelkrise hat die Komplexität und Unsicherheit auf ein selten erlebtes
Niveau angehoben. Die wichtigste Frage, die sich jeder stellt: "Was ist heute in
den Preisen für Zinsen, Kredite und Aktienmärkte enthalten?" Erleben wir gerade
einen Höhepunkt der Komplexität und sollten wir über den strengen Winter, der
vor uns liegt, hinausblicken?
In den vergangenen 50 Jahren betrug die durchschnittliche Differenz zwischen den
10-jährigen US-Staatsanleihezinsen und der PCE-Kerninflation gegenüber dem Vorjahr
+2,60 %. Heute, da die 10-jährigen US-Zinsen bei 3,20 % und die jährliche
PCE-Kerninflation bei etwa 4,5 % liegen, beträgt diese Differenz -1,30 %. Die
negative Phase begann im März 2020, als die weltweite Pandemie ausbrach. Die
letzte negative Episode fand zwischen Mitte 1974 und Ende 1975 statt. Mehr als
95 % der Zeit war diese Differenz positiv und die langfristigen Zinssätze boten
einen beruhigenden Puffer gegenüber der Inflation. Wenn wir diese 50-jährige
Geschichte jedoch in zwei Teile aufteilen, nämlich 1962-2008 und 2009-2022,
ergibt sich ein weniger besorgniserregender Zustand. Wir teilen die Geschichte auf,
indem wir die Zeit der konventionellen FED-Politik von der unkonventionellen Politik
der US-Zentralbank unterscheiden. Von 1962 bis Ende 2008 betrug die Spanne satte
3,25 %, und eine Anlage in 10-jährige Staatsanleihen war äußerst rentabel. Die
10-jährigen Realzinsen schwankten zwischen +2,00 % und +4,00 %. Von 2009 bis heute
lag der durchschnittliche Spread aufgrund einer interventionistischen, QE-verliebten
FED bei 0,40 %. Wenn wir von einer Rückkehr zum Mittelwert ausgehen, kann die
PCE-Kerninflation bis zum nächsten Jahr um 1,7 % bis 2,8 % sinken, was zu einem
positiven durchschnittlichen Spread von +0,40 % führt, während der 10-Jahres-Zinssatz
bei 3,20 % verharrt. Sollte das Szenario eintreten, dass die PCE-Kerninflation bis
Ende 2023 um 2,5 % sinkt und die Zielmarke von 2,00 % erreicht, sind die 10-jährigen
US-Zinsen heute interessant. Gelingt es der FED jedoch nicht, die Inflation rasch in
Richtung 2,00 % zu treiben, ist mit einem anhaltenden Aufwärtsdruck auf die
langfristigen US-Zinsen zu rechnen. Wenn die PCE-Kerninflation in den USA bereits
bei 3,60 % liegen würde, könnten die 10-jährigen US-Zinsen in Richtung 4,00 % steigen.
Die Reaktionsfunktion der FED ist datenabhängig. Wir sind datenabhängig.
Die Durchführung einer ähnlichen Übung für die EWU-Sätze ist mit vielen Fallstricken
behaftet. Ein sicherer Weg ist, sich an den impliziten EZB-Leitzinsen zu orientieren.
Der Markt rechnet bis Juni 2023 mit einem Leitzins von 2,15 %. Unter der Annahme einer
flachen Kurve könnten 10-jährige Bundesanleihen im Sommer 2023 zwischen 2,00 % und
2,25 % liegen und damit über dem 10-jährigen Bundsatz für ein Jahr, der heute bei
1,66 % notiert. Im schlimmsten Fall dürfte das EZB-Transmissionssicherungsinstrument
den 10-jährigen BTP-Satz auf dem derzeitigen Niveau zwischen 3,75 % und 4,00 % halten.
Europäische und US-amerikanische Unternehmen mit Investment-Grade-Rating haben wie
die Regierungen von einem Jahrzehnt mit Leitzinsen nahe Null oder im negativen
Bereich profitiert, um die durchschnittliche Laufzeit ihrer Schulden zu verlängern
und gleichzeitig ihre Schuldenkosten zu senken. Diese Tatsache schützt viele Finanz-
und Nichtfinanzunternehmen vor den derzeit höheren Refinanzierungszinsen. Das
EUR-Universum der IG-Unternehmensanleihen weist eine Rendite von 3,35% auf. Das
EUR-High Yield-Universum weist eine Rendite von 7,16% auf. Bei den derzeitigen
Spreads sind die Anleger in beiden Sektoren gut geschützt, wenn sie von den
kumulierten 5-Jahres-Ausfallraten der Vergangenheit betroffen sind. In den USA
erzielen wir in den Bereichen US IG und US HY Renditen von 4,87 % bzw. 8,48 %.
Beide bieten Anlegern Schutz bei einer leichten Rezession.
Die derzeitige Energiekrise, die vor allem die EU und das Vereinigte Königreich
beunruhigt, ist der Stein des Anstoßes, der eine unangenehme Rezession auslösen
und die Regierungen und Zentralbanken stark unter Druck setzen könnte, um die
Situation zu retten. Das Tail-Risiko besteht in einer starken und langanhaltenden
Rezession. Ein Ergebnis, das heute noch nicht eingepreist ist. Wenn die
galoppierenden Energiekosten immer größere Teile des BIP auffressen, könnte die
Krise überraschend kommen. Eine Gruppe unabhängiger Analysten geht davon aus, dass
der Anteil der Energiekosten am BIP in der EU heute bei fast 20 % liegt, gegenüber
3 bis 7 % in den letzten zehn Jahren. Wenn das Wachstum einbricht, ist mit einer
Verschlechterung der Bankbilanzen und steigenden Risikokosten zu rechnen. Solche
Ereignisse könnten zu einer ansteckenden Kreditklemme führen, die sich schnell auf
andere Sektoren als den Finanzsektor ausbreitet. Auch hier hat Europa die wenigsten
Optionen. Daher müssen mittelfristige Alternativen zügig ausgearbeitet und die
Hilfsprogramme für den Winter 2022-2023 sofort auf den Weg gebracht werden. An
diesem Wochenende kündigte Bundeskanzler Olaf Scholz ein Notprogramm im Wert von
65 Milliarden Euro an, um Millionen von Haushalten in der Energiekrise zu helfen.
Andere EU-Länder werden folgen.
In der zweiten Augusthälfte traten die oben genannten Schwierigkeiten zutage.
Das Treffen der Zentralbanken in Jackson Hall verdeutlichte, dass die Zentralbanken
die Inflation bekämpfen wollen. Die Risikoprämien für Aktien und Anleihen stiegen,
und die Märkte verzeichneten einen gleichzeitigen Abwärtstrend. Die Konsensprognosen
für das Umsatzwachstum des S&P 500 liegen Ende August bei +3,5 % im Jahr 2023.
Die Konsensprognosen für den operativen Gewinn je Aktie für den S&P liegen zwischen
235 und 245 $ im Jahr 2023. In Anbetracht des aktuell zuversichtlichen
FED-Straffungspfades in Richtung 3,75%-4,00% und des Erreichens eines
Betriebsgewinns von 240 $ pro Aktie im Jahr 2023 würde der Index bei einem KGV
von 16 bei 3840 oder bei einem KGV von 18 bei 4320 landen. Dies liegt dazwischen,
wo sich der Markt heute bewegt. Eine fortgesetzte Abwärtsbewertung in Richtung eines
14er-Multiplikators führt zu einem Index von 3360 oder einem Abschlag von knapp über
14 %, ein 12er-Multiplikator lässt einen S&P von 2880 oder eine Anpassung von über
26 % erwarten. Die letztgenannten Schätzungen geraten in das Tail-Risk-Szenario,
bei dem sich das globale Wachstum stark verlangsamt.
Das multipolare Geflecht, das das globale Wirtschaftswachstum gestaltet und prägt,
bietet reichlich Puffer zwischen rohstoff- und/oder energieexportierenden Ländern
und dem LATAM-Wirtschaftsblock oder widerstandsfähigen Schwellenländern. Die
Bündnisse zwischen China, Russland, Indien oder der Türkei werden wieder gestärkt.
Wenn die Komplexität ihren Höhepunkt erreicht, könnten wir tatsächlich eine
Verringerung der Übertragungseffekte erleben. Die fragilen Wirtschaftsblöcke werden
von der EU und dem Vereinigten Königreich angeführt. Es ist unser Verdienst, dass
die EU und das Vereinigte Königreich in der Vergangenheit viele Krisenmomente
angemessen bewältigt haben. Dennoch bedroht die aktuelle Energiekrise unser
Wirtschaftsgefüge im Kern. Es müssen beherzte und zielgerichtete Lösungen für
alle Bereiche gefunden werden.
Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren
persönliche Einschätzung wieder (DPAM).
Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben
keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen
keine Beratung dar (DPAM)
Quelle: Investmentfonds.de
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