08.07.2026 16:38
19.08.2011
ifo Institut: Was kosten Eurobonds?
Köln, den 19.08.2011 (Investmentfonds.de) -
Hans-Werner Sinn, Präsident des ifo Instituts
Stellungnahme des ifo Instituts vom 17. August 2011:
Angesichts der gegenwärtigen Diskussion über die Einführung von Eurobonds hat das
ifo Institut seine Abschätzung der damit verbundenen Kosten für den deutschen Staat
aktualisiert. Grundlage der Berechnungen ist die Annahme, dass Eurobonds langfristig
zu einer Vergemeinschaftung der Staatsschulden aller Länder des Euroraums führen
und gemäß den EZB-Kapitalanteilen von den einzelnen Ländern verbürgt werden.
Die nominalen Zinsunterschiede zwischen Staatsanleihen, die sich auf den Märkten
herausgebildet haben, spiegeln die unterschiedlichen Konkurswahrscheinlichkeiten
der jeweiligen Staaten wider und bewirken, dass sich die effektiven Zinsen der
Länder (im Sinne der mathematischen Erwartungswerte der Zinsen) ähneln. Eurobonds
geben allen Staaten die Möglichkeit, sich ungeachtet ihrer Konkurswahrscheinlichkeit
zum selben Nominalzins zu finanzieren. Damit drücken sie die effektiven Zinsen der
Länder im Ausmaß der jeweiligen jährlichen Konkurswahrscheinlichkeiten unter den
gemeinsamen Nominalzins und implizieren eine Subventionierung der Finanzierungskosten
der unsoliden Länder.
Hans-Werner Sinn, Präsident des ifo Instituts
Stellungnahme des ifo Instituts vom 17. August 2011:
Angesichts der gegenwärtigen Diskussion über die Einführung von Eurobonds hat das
ifo Institut seine Abschätzung der damit verbundenen Kosten für den deutschen Staat
aktualisiert. Grundlage der Berechnungen ist die Annahme, dass Eurobonds langfristig
zu einer Vergemeinschaftung der Staatsschulden aller Länder des Euroraums führen
und gemäß den EZB-Kapitalanteilen von den einzelnen Ländern verbürgt werden.
Die nominalen Zinsunterschiede zwischen Staatsanleihen, die sich auf den Märkten
herausgebildet haben, spiegeln die unterschiedlichen Konkurswahrscheinlichkeiten
der jeweiligen Staaten wider und bewirken, dass sich die effektiven Zinsen der
Länder (im Sinne der mathematischen Erwartungswerte der Zinsen) ähneln. Eurobonds
geben allen Staaten die Möglichkeit, sich ungeachtet ihrer Konkurswahrscheinlichkeit
zum selben Nominalzins zu finanzieren. Damit drücken sie die effektiven Zinsen der
Länder im Ausmaß der jeweiligen jährlichen Konkurswahrscheinlichkeiten unter den
gemeinsamen Nominalzins und implizieren eine Subventionierung der Finanzierungskosten
der unsoliden Länder.
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Die nominale Zinskonvergenz (und effektive Zinsdivergenz), die mit den Eurobonds
verbunden ist, hat den von den Befürwortern angestrebten Effekt, dass die Zinsen
der unsolideren Länder merklich sinken. Da die Bonität der Euroländer vergemeinschaftet
wird, kann die Bonität der Eurobonds auch nur die durchschnittliche Bonität der
beteiligten Länder widerspiegeln. Der Zins der Eurobonds wird sich deshalb
vermutlich in der Nähe desjenigen Wertes einpendeln, der sich sonst im Durchschnitt
aller Länder ergeben hätte. Die effektiven Zinsen der unsoliden Länder werden in
manchen Fällen sogar negativ sein.
Ende Juli lag der nominale Zins für zehnjährige Staatsanleihen im Durchschnitt des
Euroraums nach Angaben der Europäischen Zentralbank bei 4,6%, während er für
Deutschland nur 2,6% betrug. Von Italien wurde 5,9% Verzinsung gefordert, von
Spanien 6,1%. Portugiesische und irische Anleihen wurden mit einem Rendite von
rund 11%, griechische sogar mit knapp 15% gehandelt.
Die nominalen Zinsunterschiede bewegten sich damit in der gleichen Größenordnung
wie im Jahr 1995, dem Jahr vor dem Beginn der nominalen Zinskonvergenz, die mit
der Ankündigung der unverrückbar festen Wechselkurse im Euroraum einherging. Damals
lagen die nominalen Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen Italiens, Portugals und
Spaniens im Schnitt sogar um 5 Prozentpunkte über den deutschen Zinsen, während
sie Ende Juli 2011 nur um 3,7 Prozentpunkte darüber lagen. Selbst Frankreich hatte
damals mit 0,69 Punkten einen etwas größeren Zinsspread zu verkraften als Ende
Juli 2011, als 0,65 Punkte gemessen wurden. Allerdings lag der Zinsaufschlag
Griechenlands damals mit 10,1 Prozentpunkten etwas unter dem Wert vom Juli
dieses Jahres mit 12,4 Punkten.
Für Deutschland brächte eine durch die Vergemeinschaftung der Haftung künstlich
herbeigeführte nominale Zinskonvergenz (und effektive Zinsdivergenz) langfristig
erhebliche Mehrkosten mit sich. Diese Mehrkosten lassen sich für die Zeit nach
dem Auslaufen aller deutschen Anleihen alter Art unter der Annahme berechnen,
dass die nominalen Zinsen der Eurobonds an die Stelle der durchschnittlichen Zinsen
in einem Regime ohne solche Bonds treten und dass die Zinsspreads ohne die
Eurobonds dort verharren würden, wo sie in letzter Zeit waren.
Ende Juli lag die Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen um 2,0 Prozentpunkte
unter dem Durchschnitt des Euroraums. Bei fünfjährigen Anleihen betrug der
Renditeabstand 2,6 Prozentpunkte, bei zweijährigen Anleihen sogar 3,0 Prozentpunkte.
Der mittlere Renditeabstand hängt folglich von der Laufzeitstruktur der deutschen
Staatsverschuldung ab. Unterstellt man, dass sich eine mittlere Laufzeit von 7,5
Jahren einstellt, so ergibt sich ein Renditeabstand von rund 2,3 Prozentpunkten.
Bezogen auf die gesamte derzeitige Bruttoschuld der Bundesrepublik Deutschland von
2080 Mrd. Euro (Stand: Ende 2010) resultieren daraus zusätzliche Zinskosten von
47 Mrd. Euro pro Jahr.
Die Rechnung fällt günstiger aus, wenn man nicht die Zinsen von Ende Juli als
Vergleichsbasis nimmt, sondern die Durchschnittswerte der ersten sieben Monate
des Jahres 2011. Im Mittel lag der deutsche Zins in dieser Zeitspanne nicht um
2,3 Prozentpunkte wie Ende Juli, sondern um 1,6 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt
des Euroraums. Folglich errechnen sich auf dieser Basis zusätzliche Zinskosten
von 33 Mrd. Euro pro Jahr.
Aus der Berechnung wird deutlich, dass die zu erwartenden jährlichen Zusatzkosten
von einer Reihe von Annahmen abhängen. Die Zusatzkosten fielen geringer aus, wenn
die Verschuldung der Euroländer zurückgeführt würde, wenn also im Euroraum
Sparprogramme aufgelegt würden, die über die Anforderungen der deutschen
Schuldenbremse hinausgehen. Das aber ist äußerst unwahrscheinlich. Es steht im
Gegenteil zu befürchten, dass die Eurobonds den Anreiz zur Konsolidierung im
Euroraum verringern werden, weil ja die Disziplinierungswirkung der Zinsspreads
entfällt. Wer sich stärker verschuldet als der Durchschnitt, treibt zwar die
Zinsen für die Eurobonds etwas nach oben, doch trifft dieser Nachteil größtenteils
andere Euroländer statt nur ihn selbst. Je kleiner ein Land ist, desto kleiner
ist der Anteil der negativen Konsequenzen einer zusätzlichen Verschuldung, der
auf dieses Land entfällt, und desto leichtfertiger wird es sich verschulden. Der
Verschuldungsanreiz als solcher ist aber für alle Länder, auch die größeren,
vorhanden. Die Schulden des Euroraums werden deshalb eher noch schneller wachsen
als in der Vergangenheit, was die vom Kapitalmarkt für die Eurobonds verlangten
Zinsen noch weiter erhöhen wird. Zu befürchten ist vor allem, dass die Investoren
bezweifeln, dass die solideren Länder tatsächlich in der Lage sein werden, die
mit einer Haftungsunion einher gehenden Risiken zu schultern. Immerhin liegt
auch Deutschland heute schon mit einer Schuldenquote von 83% weit über der nach
dem Maastrichter Vertrag erlaubten Grenze von 60%. Die Folge wären erneute
Vertrauensverluste und Turbulenzen an den Finanzmärkten, die dann auch
Deutschland direkt treffen würden.
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Man könnte geneigt sein, den negativen Anreizeffekten dadurch entgegen zu wirken,
dass man Eurobonds nur bis zu einem bestimmten Anteil des BIP, z.B. 50 Prozent
oder 60 Prozent, einführt und darüber hinaus gehende Schulden der Eigenverantwortung
der jeweiligen Länder überlässt. Aber dieser Vorschlag hört sich besser an, als er
ist. Die einschlägigen Ansätze dazu laufen nämlich darauf hinaus, dass die
Schuldenländer sich vorläufig bei der Refinanzierung der Staatsschulden allein
der Eurobonds bedienen können, bis die Schuldengrenze erreicht ist. Für die
nächsten Jahre steht deshalb die Schuldengrenze nur auf dem Papier und hat
noch keine reale Bedeutung. Und wenn dann der Zeitpunkt kommt, zu dem mehr
und mehr Länder in die Nähe der Schuldengrenze rücken und für neue Schulden
höhere Zinsen befürchten, werden sie alle verfügbaren politischen Hebel in
Bewegung setzen, um die Schuldengrenze hochzusetzen. Die bisherige Erfahrung
mit politischen Schuldengrenzen im Euroraum lassen leider wenig Zweifel an
dem, was passieren wird.
Bisweilen wird zugunsten der Eurobonds ins Feld geführt, dass sie einen hohen
Bekanntheitsgrad aufweisen werden und deshalb für die Investoren der Welt eine
höhere Liquidität bedeuten als die einzelnen Staatspapiere des Euroraums.
Daraus wird die Hoffnung abgeleitet, dass sie zu niedrigeren Zinsen platziert
werden können, als es dem heutigen Durchschnitt der Eurozinsen entspricht. Der
Liquiditätseffekt ist denkbar, dürfte aber von nachgelagerter Bedeutung sein.
Sicherlich reicht er nicht an die Bedeutung des Bonitätseffekts heran, der den
obigen Rechnungen zugrunde liegt. Die Liquidität der Eurobonds wird vermutlich
nicht an diejenige der Bundesanleihen heranreichen können, und selbst wenn sie
es täte, wäre ihre Bonität nicht im Entferntesten mit der Bonität der heutigen
Bundesanleihen vergleichbar, weil die Haftung auch von Staaten gewährt wird,
deren Zahlungsfähigkeit von den Märkten zunehmend bezweifelt wird. Insofern
wird die Bundesrepublik mit Sicherheit wesentlich höhere Zinsen zahlen müssen,
als wenn sie sich nicht in den Haftungsverbund begeben würde.
Man könnte hieraus schließen, dass man die Eurobonds dann eben, anders als in
der obigen Rechnung, mit einer gesamtschuldnerischen Haftung aller Teilnehmerländer
versehen müsste. In der Tat gibt es dann ein fiktives Szenarium, bei dem sich
niedrigere Zinsen als im Durchschnitt der Euroländer einstellen, weil die Eurobonds
selbst dann vollständig bedient würden, wenn auch nur ein einziger Eurostaat
überlebt und für alle anderen einsteht. Nur ist dieses Szenarium reichlich
unrealistisch, weil selbst Deutschland als größtes Land mit der bislang besten
Bonität in diesem Fall in den Konkurs getrieben würde. Immerhin haben allein
schon die GIPS-Länder und Italien zusammen genommen etwa um die Hälfte mehr
Schulden als die Bundesrepublik Deutschland, und Deutschland liegt schon heute
mit einer Schuldenquote von 83 Prozent weit über der nach dem Maastrichter
Vertrag erlaubten Grenze von 60 Prozent. Behauptungen, durch die Eurobonds
ließen sich Zinseinsparungen gegenüber dem heutigen Durchschnitt erzielen,
scheinen auf der unrealistischen Annahme zu beruhen, dass Deutschland zwar
gesamtschuldnerisch haftet, aber dennoch keinem höheren Konkursrisiko
ausgesetzt ist als heute.
Auch für den Fall der anteiligen Haftung für die Eurobonds, auf den wir unsere
Rechnungen bezogen haben, rät das ifo Institut mit Nachdruck von der Einführung
von Eurobonds ab. Selbst wenn Europa die Kraft fände, einen Bundesstaat zu
bilden, wäre es doch nicht sinnvoll, die Haftung für aufgenommene Staatsschulden
zu vergemeinschaften. Auch in den Vereinigten Staaten von Amerika, die eine
gemeinsame Nation bilden, haftet der eine Bundesstaat nicht für den anderen.
Das Haftungsprinzip ist das Grundprinzip jeglichen rationalen Wirtschaftens
und zugleich einer der Grundpfeiler der marktwirtschaftlichen Ordnung. Wer es
preisgibt, setzt Europas Zukunft aufs Spiel.
Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
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