08.07.2026 15:33
15.09.2011
AXA IM Monatsbericht: Ausser Atem
Köln, den 15.09.2011 (Investmentfonds.de) -
Raphael Gallardo
Franz Wenzel
In Ihrem aktuellen Monatsbericht schreiben Raphael Gallardo und Franz Wenzel
von AXA Investment Managers:
Nach einem mörderischen Sommer haben sich die vor zwei Monaten aufgekommenen
Hoffnungen auf eine rasche Erholung der Weltwirtschaft weitgehend verflüchtigt.
Tatsächlich sprachen die Konjunkturdaten im Juli wieder für Wachstum – etwa
der private Verbrauch und die Auftragseingänge in den USA. Doch dann gelang
weder den Amerikanern noch den Europäern ein verantwortungsvoller Umgang mit
den schwierigen Staatsfinanzen. Die Diskussion über die Schuldengrenze und
die mittelfristige Haushaltskonsolidierung in den USA sowie die halbherzige
Reaktion der Europäer angesichts des Übergreifens der Griechenland-krise auf
andere Länder wogen am Ende stärker als der anfängliche Optimismus von
Unternehmen und Verbrauchern.
Trotz der hohen Unsicherheit setzen wir weiter auf Investmentgrade-Papiere. Sie erscheinen derzeit sehr günstig bewertet. Auf Länderebene bevorzugen wir die USA, wegen ihrer größeren Distanz zu den europäischen Problemen. Auf Sektorebene bevorzugen wir Industrieanleihen, weil die meisten Unternehmen über gut gefüllte Kassen verfügen und ihr Refinanzierungsbedarf gering ist. Auch Hochzinsanleihen sind günstig bewertet; zurzeit sind Ausfallquoten von etwa 7 bis 9% in ihren Spreads berücksichtigt, so wie sie bei einer normalen Rezession zu erwarten wären. Trotz der günstigen Bewertung bleibt die technische Marktverfassung aber instabil. Neuemissionen sind so gut wie unmöglich, und es gibt hohe Mit- telabflüsse aus High-Yield-Fonds. Auch dürfte die Volatilität kurzfristig hoch sein. Folglich verringern wir unser Engagement und gewichten Hochzins- anleihen trotz der attraktiven Bewertungen jetzt neutral. Aktien: Politische Börsen Trotz der jetzt deutlich niedrigeren Wachstumserwartungen ist die Konjunktur noch immer ein großer Unsicherheitsfaktor. Anders als im August raten wir daher jetzt wieder zu einer neutralen Aktiengewichtung. Hinzu kommt als größtes Problem die europäische Staatsschuldenkrise. Sie beherrscht noch immer die Köpfe der Anleger und mahnt zur Vorsicht, zumindest in Europa. All dies spricht für einen sehr volatilen Herbst. Aber warum gehen wir dann nicht gleich zu einer Untergewichtung von Aktien über? Dar gibt es drei Gründe: (1) Unser Basisszenario ist nach wie vor, dass die Weltwirtschaft und insbesondere die USA einer Rezession entgehen. (2) Die Zentral- banken ändern ihr Verhalten: Die Fed hat sich zu einer expansiven Geldpolitik be- kannt; die EZB kauft Staatsanleihen, die sonst niemand will; und die Notenbanken der Emerging Markets haben mit Zinssenkungen begonnen. (3) Zumindest auf dieser Seite des Atlantiks geht man an den Aktienmärkten von außerordentlich niedrigen Unternehmensgewinnen aus. Die Kurse betragen in Europa zurzeit nur das 8-fache der erwarteten Gewinne (weltweit beträgt das KGV 10). Bestätigt wird dies durch eines unserer bevorzugten Bewertungsmaße, das Kurs-Gewinnwachstums-Verhältnis, das zurzeit etwa Eins beträgt. Damit liegt es um mehr als eine Standardabweichung unter dem langfristigen Durchschnitt. Die Länderallokation entspricht unserer Markteinschätzung: Wir bevorzugen außereuropäische Aktien, insbesondere amerikanische. Außerdem gehen wir davon aus, dass die Notenbanken der Emerging Markets in Zukunft eher das Wachstum stützen als die Inflation bekämpfen – so, wie es die brasilianische Zentralbank mit der jüngsten Zinssenkung bereits vorgemacht hat. In den Emerging Markets dürfte es weitere Zinssenkungen geben. Trotz ihres höheren Betas schätzen wir die Emerging Markets nach wie vor positiv ein.
Raphael Gallardo
Franz Wenzel
In Ihrem aktuellen Monatsbericht schreiben Raphael Gallardo und Franz Wenzel
von AXA Investment Managers:
Nach einem mörderischen Sommer haben sich die vor zwei Monaten aufgekommenen
Hoffnungen auf eine rasche Erholung der Weltwirtschaft weitgehend verflüchtigt.
Tatsächlich sprachen die Konjunkturdaten im Juli wieder für Wachstum – etwa
der private Verbrauch und die Auftragseingänge in den USA. Doch dann gelang
weder den Amerikanern noch den Europäern ein verantwortungsvoller Umgang mit
den schwierigen Staatsfinanzen. Die Diskussion über die Schuldengrenze und
die mittelfristige Haushaltskonsolidierung in den USA sowie die halbherzige
Reaktion der Europäer angesichts des Übergreifens der Griechenland-krise auf
andere Länder wogen am Ende stärker als der anfängliche Optimismus von
Unternehmen und Verbrauchern.
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Die US-Konjunktur steht still
In den USA waren die Unternehmen vom Rückgang des privaten Ver-brauchs im
ersten Halbjahr 2011 überrascht. Die notwendige Lageran-passung wird in der
zweiten Jahres-hälfte 2011 das Wachstum bremsen. Der Beschäftigungsanstieg
hatte sich bereits zu Jahresbeginn verlangsamt, möglicherweise weil die Gewinne
kleiner und mittlerer Unternehmen aufgrund der höheren Energiepreise zurückge-
gangen waren. Die zähen Verhandlungen über die Anhebung der Schuldengrenze
ließen die ohnehin schon große Unsicherheit weiter steigen, so dass die
Unternehmen Neueinstellungen und Investitionen hinauszögerten. Die Auftrags-
eingänge für Investitionsgüter deuten zwar auf höhere Unternehmensinvestitio-
nen im 3. Quartal hin, doch die Umfragen der regionalen Fed-Banken sprechen
bereits im 4. Quartal 2011 für einen drastischen Einbruch. Er-schwerend kommt
hinzu, dass die steuerlichen Anreize der letzten beiden Jahre 2012 wegfallen
könnten. Für die zweite Jahreshälfte rechnen wir mit einem Einbruch der Unter-
nehmensinvestitionen und der Nach-frage nach Arbeitskräften.
Auch der deutliche Einbruch des Verbrauchervertrauens im August spiegelt die
Erwartung eines schwächeren Arbeitsmarkts wider – und natürlich die Unzu-
friedenheit der Bürger mit der offensichtlichen Lähmung der Politik. Das
jüngste Kräftemessen in Washington mag in Vergessenheit geraten, aber die
Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern könnte in der zweiten Jahreshälfte
2011 durchaus stagnieren, insbesondere die nach Autos. Wir rechnen zwar
noch nicht mit einem deutlichen Anstieg der Sparquote, also einem Einbruch
des Konsums. Würden die Hauspreise aber ein weiteres Mal einbrechen und so
das Haushaltsvermögen langfristig abnehmen, könnte dies durchaus der Fall
sein. Hier gäbe es einen Ansatzpunkt für geld- und fiskalpolitische Maßnah-
men.
Die keynesianisch geprägten arbeitsmarktpolitischen Vorschläge von Präsident
Obama dürften vom Kongress blockiert werden. Im kommenden Jahr wird die
Fiskalpolitik wohl bestenfalls neutral sein – die Senkung der Lohnsummensteuer
dürfte erneuert, die höheren Arbeitslosenhilfen verlängert werden. Die Fed hat
bereits versprochen, die Leitzinsen mindestens bis Mitte 2013 nahe Null zu
halten. Wir rechnen mit einer weiteren, wenn auch maßvollen, Lockerung der
Geldpolitik. Weil die Inflation (und die Inflationserwartungen) noch immer
hoch sind und QE II bestenfalls zufriedenstellende Ergebnisse geliefert hat,
spricht wenig für ein sofortiges QE III. Vielmehr dürfte die Fed versuchen,
mit eindeutigen Äußerungen die Zinserwartungen zu steuern, und beginnen, bei
einer unveränder-ten Bilanzsumme risikoreichere Wertpapiere zu kaufen. Hier
gibt es zwei mögliche Wege: Sie könnte die Duration ihres Staatsanleiheport-
folios herauffahren und/oder Staatsanleihen gegen Mortgage Backed Securities
(MBS) tauschen. Der zweite Weg wäre günstig für den Immobilienmarkt, weil
die Hypothekenzinsen zurückgingen, insbesondere wenn auch Fannie Mae und
Freddie Mac den Haushalten in Zeiten schwacher Aktienmärkte bei der
Refinanzierung helfen.
Europa: Die Krise weitet sich aus
In Europa führte das Übergreifen der Vertrauenskrise auf italienische und
spanische Staatsanleihen erneut zu Zweifeln an der Stabilität der kontinental-
europäischen Banken. Da der Markt für unbesicherte Bankanleihen stark unter
Druck steht, wird eine neuerliche Kreditklemme befürchtet. Für die Konsoli-
dierungspläne der Peripherieländer wäre das fatal. Auch Umfragen in der
Industrie deuten darauf hin, dass die Produktionspläne aufgrund höherer
erwarteter Liquiditätsrisiken gekürzt werden. Wir halten das Risiko einer
rückläufigen Industriekonjunktur für hoch.
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Nachdem die Troika die Überprüfung der griechischen Sparbemühungen im Vorfeld
der geplanten Auszahlung der vierten Tranche des 2010 beschlossenen Hilfspakets
erst einmal abgebrochen hat, scheint die Griechenlandkrise immer weiter zu
eskalieren. Deshalb – und weil die nationalen Parlamente endlos Zeit brauchen,
um die auf dem EU-Gipfel im Juli beschlossenen Notmaßnahmen zu ratifizieren –
droht sie noch immer auf andere Länder überzugreifen. Die EZB reagierte
entschlossen und stützte den Interbankenmarkt im Sommer erneut mit Liquidität.
Außerdem intervenierte sie direkt am italienischen und spanischen Staats-
anleihemarkt. Aber all dies sind nur Behelfsmaßnahmen und kein echter Ersatz
für eine mittelfristige Reform der europäischen Währungsunion. Eine solche
Reform sollte einen Finanzausgleich in Form von Eurobonds sowie einen Fonds
für die Rekapitalisierung von Banken enthalten. Wir glauben, dass sich die
europäischen Länder am Ende zu eine solchen Lösung durchringen werden, doch
bis dahin ist es noch ein weiter und steiniger Weg, mit starken Kon-
junkturschwankungen und hoher Marktvolatilität. Die EZB dürfte in den
kommenden Monaten beginnen, ihre letzten Zinserhöhungen rückgängig zu machen,
vielleicht noch in diesem Jahr.
Die Emerging-Market-Konjunktur hat sich in der ersten Jahreshälfte 2011 bereits
verlangsamt, und nach der Straffung der Geldpolitik kann sie zeigen, wie stabil
sie wirklich ist. Weil das Wachstum in den OECD-Ländern nicht zunimmt, werden
die Inflationsrisiken allmählich schwinden, insbesondere aufgrund stabilerer
Rohstoffpreise. Die Notenbanken der Emerging-Market-Länder dürften daher rasch
beginnen, die Straffung der Geldpolitik rückgängig zu machen. In Brasilien wurden
die Leitzinsen im August bereits überraschend um 50 Basispunkte gesenkt. Die
chinesische Geldpolitik hat kurzfristig zwar weniger Spielraum, aber auch sie
dürfte die Trendwende bei den Lagerinvestitionen Ende 2011 für eine weniger
restriktive Geldpolitik nutzen.
Alles in allem dürfte das Weltwirtschaftswachstum zurückgehen, von 4,7% im
letzten Jahr auf 3,8% in diesem und im nächsten. Das dynamische Wachstum in
Asien – einer Folge der hohen Binnennachfrage in China und Japan – wird helfen,
die negativen Folgen der Staatsschuldenkrise in Europa und des schwachen
Wachstums in den USA auszugleichen. Ein Rückfall der Weltwirt-schaft in die
Rezession ist nicht unser Hauptszenario, doch die Wahrschein-lichkeit dafür
ist zweifellos gestiegen – insbesondere aufgrund des Risikos einer systemischen
Krise des europäischen Bankensystems.
Renten: Normalisierung
Im Sommer beherrschten die europäische Staatsschuldenkrise und unerwartet
schwachen Konjunkturdaten die Märkte. Wachstumssorgen kamen auf, und die
Zentralbanken reagieren entschlossen, um die Konjunktur zu stürzen. Wir
rechnen daher jetzt nicht mehr mit steigenden Renditen. Stattdessen gehen wir
davon aus, dass die Renditen noch einige Zeit niedrig bleiben werden,
zumindest in den USA und Deutschland.
In den USA dürften die Leitzinsen noch mindestens zwei weitere Jahre kaum
mehr als Null betragen. Darüber hinaus hat die Fed eine aktivere Steuerung
der Langfristrenditen mittels Kauf von Papieren mit höherer Duration
keineswegs ausgeschlossen. Selbst ein QE III ist vorstellbar, um niedrige
Langfristrenditen zu „garantieren“ und so das Wachstum zu stützen.
Im Euroraum sieht es kaum anders aus. Ein recht düsterer Wachstumsausblick,
der voraussichtlich in den kommenden Quartalen zu Zinssenkungen
(auf 1% im Jahr 2012) führen wird, und die andauernde Schuldenkrise lasten
schwer wie Mühlsteine auf der alten Welt. Die Bundesanleiherenditen dürften
daher sehr niedrig bleiben. Außerdem hat die drastische Ausweitung der
Peripherieländerspreads die EZB gezwungen, ihr Wertpapierankaufprogramm
wieder aufzunehmen. Seit dem 8. August kauft sie spanische und italienische
Anleihen, um einen Anstieg ihrer Renditen auf ein langfristig unhaltbares
Niveau zu verhindern. Nach wie vor raten wir daher dazu, die Peripherieländer
zu meiden.
Unternehmensanleihen: Investmentgrade bevorzugt
Auch Unternehmensanleihen blieben von den Turbulenzen nicht verschont.
Insbesondere Hochzinsanleihen brachen stark ein, weil Anleger eine erneute
Rezession befürchteten. Finanzanleihen waren ebenfalls sehr schwach. Man
sorgte sich um die Finanzierungsmöglichkeiten der Banken und die weiteren
Folgen der Staatsschuldenkrise.
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Trotz der hohen Unsicherheit setzen wir weiter auf Investmentgrade-Papiere. Sie erscheinen derzeit sehr günstig bewertet. Auf Länderebene bevorzugen wir die USA, wegen ihrer größeren Distanz zu den europäischen Problemen. Auf Sektorebene bevorzugen wir Industrieanleihen, weil die meisten Unternehmen über gut gefüllte Kassen verfügen und ihr Refinanzierungsbedarf gering ist. Auch Hochzinsanleihen sind günstig bewertet; zurzeit sind Ausfallquoten von etwa 7 bis 9% in ihren Spreads berücksichtigt, so wie sie bei einer normalen Rezession zu erwarten wären. Trotz der günstigen Bewertung bleibt die technische Marktverfassung aber instabil. Neuemissionen sind so gut wie unmöglich, und es gibt hohe Mit- telabflüsse aus High-Yield-Fonds. Auch dürfte die Volatilität kurzfristig hoch sein. Folglich verringern wir unser Engagement und gewichten Hochzins- anleihen trotz der attraktiven Bewertungen jetzt neutral. Aktien: Politische Börsen Trotz der jetzt deutlich niedrigeren Wachstumserwartungen ist die Konjunktur noch immer ein großer Unsicherheitsfaktor. Anders als im August raten wir daher jetzt wieder zu einer neutralen Aktiengewichtung. Hinzu kommt als größtes Problem die europäische Staatsschuldenkrise. Sie beherrscht noch immer die Köpfe der Anleger und mahnt zur Vorsicht, zumindest in Europa. All dies spricht für einen sehr volatilen Herbst. Aber warum gehen wir dann nicht gleich zu einer Untergewichtung von Aktien über? Dar gibt es drei Gründe: (1) Unser Basisszenario ist nach wie vor, dass die Weltwirtschaft und insbesondere die USA einer Rezession entgehen. (2) Die Zentral- banken ändern ihr Verhalten: Die Fed hat sich zu einer expansiven Geldpolitik be- kannt; die EZB kauft Staatsanleihen, die sonst niemand will; und die Notenbanken der Emerging Markets haben mit Zinssenkungen begonnen. (3) Zumindest auf dieser Seite des Atlantiks geht man an den Aktienmärkten von außerordentlich niedrigen Unternehmensgewinnen aus. Die Kurse betragen in Europa zurzeit nur das 8-fache der erwarteten Gewinne (weltweit beträgt das KGV 10). Bestätigt wird dies durch eines unserer bevorzugten Bewertungsmaße, das Kurs-Gewinnwachstums-Verhältnis, das zurzeit etwa Eins beträgt. Damit liegt es um mehr als eine Standardabweichung unter dem langfristigen Durchschnitt. Die Länderallokation entspricht unserer Markteinschätzung: Wir bevorzugen außereuropäische Aktien, insbesondere amerikanische. Außerdem gehen wir davon aus, dass die Notenbanken der Emerging Markets in Zukunft eher das Wachstum stützen als die Inflation bekämpfen – so, wie es die brasilianische Zentralbank mit der jüngsten Zinssenkung bereits vorgemacht hat. In den Emerging Markets dürfte es weitere Zinssenkungen geben. Trotz ihres höheren Betas schätzen wir die Emerging Markets nach wie vor positiv ein.
Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.
