20.01.2026 14:06
20.09.2007
Aus der Sicht des Franklin Templeton Global Fixed Income Teams: Globale Märkte im Fokus
Köln, den 20.09.2007 (Investmentfonds.de) -
Reaktion der Fed auf Kreditmarktprobleme
Der September wird währungspolitisch allem Anschein nach ein entscheidender
Monat. Erhebliche Störungen in Teilbereichen der Kreditmärkte führten im Juli
und August zu einer Verschärfung der Kreditbedingungen. Dadurch geriet die
US-Notenbank Federal Reserve (Fed)unter erheblichen Druck, den wichtigsten
Leitzins, die Fed Funds Rate, wieder zu senken. Zudem wuchs die Sorge, dass die
jüngste Liquiditätsverknappung auf den Kreditmärkten die breitere Wirtschaft aus
dem Tritt bringen könnte. Beim traditionellen Treffen der Zentralbanker
Ende August in Jackson Hole,Wyoming, äußerte sich Fed-Chef Ben Bernanke unverblümt
über die Gefahren. „Eine weitere Verschärfung der Lage auf den Kreditmärkten“, so
meinte er, „würde, falls sie von Dauer ist, die Gefahr erhöhen, dass die aktuelle
Schwäche auf dem Häusermarkt tiefer greifen oder länger anhalten könnte, als vordem
erwartet,was möglicherweise ungünstige Auswirkungen auf die Verbraucherausgaben und
auf die Wirtschaft ganz allgemein hätte.“Bernanke räumte ferner ein, dass „die glo-
balen finanziellen Einbußen (die meist durch Ängste um zweitklassige Hypotheken
ausgelöst wurden) selbst die pessimistischsten Projektionen zu Verlusten durch
Kreditausfälle bei Weitem überschritten haben.“ Trotz der Bedrohung, welche die
sich abzeichnende Kreditklemme für die Gesamtwirtschaft darstellt, gab die Möglich-
keit einer baldigen Senkung der Fed Funds Rate Anstoß zu Diskussionen. Nachdem das
BIP-Wachstum für die USA fürs zweite Quartal auf 4,0 % nach oben korrigiert wurde,
die Unternehmensgewinne weiter steigen und der Arbeitsmarkt immer noch reht robust ist,
halten manche Beobacter eine Zinssenkung für voreilig.
Andere meinen, dass trotz der jüngsten Stabilisierung der Kerninflation noch
Inflationsdruck vorhanden sei und ein Rückgang der Leitzinsen daher größere
Probleme nach sich ziehen könnte. Die Gegner einer Zinssenkung befürchten ferner,
dass ein solcher Schritt die Investoren wieder zu übermäßiger Risikobereitschaft
ermutigen und die Märkte zu dem unerwünschten Schluss bringen könnte, dass
ein „Bernanke-Put“ vorhanden sei, der schon dafür sorgen würde, dass die Fed
den US-Aktienmarkt im Falle eines Kursrutsches herauspauken würde. Die Fed Funds Rate
– der Tagesgeldsatz am Interbankenmarkt und Referenzzins für alle kurzfristigen Ausleih-
ungen – ist das hochkarätigsten währungspolitische Werkzeug der Fed. Es stehen ihr aber
noch andere Instrumente zur Verfügung, um auf den Kapitalmärkten Liquidität freizusetzen.
Diese hat sie in den letzten Wochen bereits wirkungsvoll eingesetzt, um das Vertrauen der
Marktteilnehmer wieder etwas zu stärken. Erstens hatte die Fed klargestellt, dass sie
gestiegene Risiken erkannt habe und Maßnahmen treffen werde, um negative Folgen für die
Wirtschaft zu vermeiden. Zweitens senkte sie ihren Diskontsatz (den Zins, den die Notenbank
für direkte Ausleihungen an die Banken berechnet) um 50 Basispunkte von 6,25 % auf 5,75 %
und verlängerte die Fristen für solche Darlehen. Drittens hatte sie sich bereit erklärt,
Wertpapiere, denen zweitklassige Hypotheken und Asset-Backed Commercial Paper zugrunde
liegen, als Sicherheiten für Darlehen im Interbankenmarkt zu akzeptieren. Viertens
hatte sie Regelungen gelockert, um verschiedenen großen Finanzinstitutionen zu ermöglichen,
ihren Makler-/Händlersparten Rücklagen zuzuweisen. Doch werden diese weitgehend technischen
Maßnahmen auch längerfristig greifen? Die Beträge, die die Banken durch Commercial
Paper-Programme – also über kurzfristige Schuldtitel, die hinter vielen Unternehmenstrans-
aktionen stehen – aufgebracht haben, sind in den letzten Wochen zurückgegangen. Angesichts
des fortgesetzten Personalabbaus bei Unternehmen mit Bezug zum US-Markt für Wohnimmobilien
und der anhaltenden Unklarheit über die tatsächlichen Risiken der Banken durch zweitklassige
Kredite bleiben die Märkte nervös.
Über die schwierigeren Bedingungen für Unternehmenskredite hinaus gibt es
außerdem weiterhin Anzeichen dafür,dass der US-Arbeitsmarkt nicht mehr so
stark ist wie zuvor. Anstelle der erwarteten 110.000 zusätzlichen Arbeitsplätze
außerhalb der Landwirtschaft wiesen die vorläufigen Werte für August erstmals
seit vier Jahren de facto einen Rückgang der Beschäftigung in den USA aus. Auch
Zahlen aus den Vorjahren wurden nach unten korrigiert. Es wird weithin damit ge-
rechnet, dass der Abschwung auf dem Immobilienmarkt und die Volatilität und streng-
ere Kreditvergabepolitik auf den Finanzmärkten die Konsumausgaben dämpfen dürften.
Am bedeutsamsten ist wohl jedoch, dass Ben Bernanke trotz verschiedener Lichtblicke
bei den Wirtschaftsdaten (wie etwa der spürbare Anstieg der Aufträge für Gebrauchs-
güter im Juli) in Jackson Hole sagte, dass „die Wirtschaftsdaten für die letzten
Monaten oder Quartale für unsere Prognosen zur Konjunktur- und Inflationsentwicklung
möglicherweise nicht so aussagekräftiwie gewöhnlich sind.“
Aktien und Renten – zwei Seiteneiner Medaille
Trotz der schlechteren Kreditbedingungen konnte der Dow Jones Industrial Average
im August (in US-Dollar) 1,1 % zulegen. Der S&P 500 gewann 1,29 % und der
NASDAQ tendierte sogar noch stärker und beschloss den Monat mit einem Plus
von 1,97 %.
Anfang und Mitte des Monats hatten die Aktienindizes Einbußen erlitten, da vor
allem die Finanzunternehmen durch die Offenlegung ihres Engagements in Subprime-
Hypotheken ins Trudeln gerieten. Die Indizes beruhigten sich jedoch rasch, da
die Fed und auch die Europäische Zentralbank intervenierten und den Interbankenmärkten
Liquidität zuführten. Außerdem stieg die Erwartung, dass die Währungspolitik
in Kürze gelockert werden könnte. Die Aktienmärkte begrüßten insbesondere
die Senkung des Diskontsatzes um 50 Basispunkte. Manche Beobachter meinen
sogar, dass die jüngste Verlangsamung der Inflation der Fed Argumente für eine
Herabsetzung der Leitzinsen liefern sollte. Der Gedanke, dass die US-Aktien eine
Abschwächung der Konjunktur und der Ertragssteigerungen der Unternehmen
bereits eingepreist haben könnten, ist ein weiterer Grund für die recht solide Entwickl-
ung der US-Indizes.
Während die Aktienmärkte einer Senkung der Zinsen in den USA freudig entgegensehen,
gilt das für die Rentenmärkte nicht uneingeschränkt. Es war zu einer Flucht in
liquide Mittel gekommen, sodass die Renditen am kurzen Ende der Kurve besonders
stark einknickten. US-Schatzpapiere mit drei Monaten Laufzeit gaben an einem
Tag fast 200 Basispunkte ab, bevor sie zum Monatsende hin wieder leicht anzogen.
Abgesehen vom Markt für US-Schatzpapiere, dem die klassische „Flucht in die
Sicherheit“ voll zugute kam, hatten große Teile der Rentenmärkte – von hypothekarisch
besicherten Papieren bis hin zu High- Yield-Anleihen – zu kämpfen. Vor allem
die Verluste im Subprime-Hypothekensegment hielten die Geldmarktinvestoren von
Commercial Paper fern und stellten so die Unternehmen vor Probleme, die sich auf
dem Markt für Asset-Backed Commercial Paper Mittel beschaffen wollten.
Die Credit-Spreads – die Risikoaufschläge, die Emittenten für Industrieanleihen
gegenüber US-Schatzpapieren bezahlen– weiteten sich im August, obwohl
manche Unternehmen mit erstklassigere Bonitätsbewertung, kräftigen Cashflows
und geringer Verschuldung immer noch Anleihen verkaufen konnten. Die Emission
erstklassiger Unternehmensanleihen hat nach Angaben von IFR Markets und
Thomson Financial sogar drastisch zugenommen – von 24 Mrd. US-Dollar im Juli
auf 70 Milliarden US-Dollar im Folgemonat. Die Unternehmen verlagerten ihre
Ausleihungen offensichtlich vom Markt für volatile, kurzfristige Commercial
Paper auf den Markt für länger laufende Unternehmensanleihen und sicherten
sich niedrigere Zinsen, solange dies noch möglich war.
Die Märkte für Unternehmensanleihen dürften damit nicht die letzte Nagelprobe
der kommenden Wochen überstanden haben, da die Banken eine ganze Reihe
niedriger bewerteter großvolumiger Emissionen anstehen haben, die größtenteils
zur Finanzierung von Buyouts dienen sollen. Doch die Begebung von Schuldtiteln
zur Finanzierung solcher Buyout-Transaktionen ist möglicherweise ein schwieriger
Weg und weitere Berichte über die schlechte Performance von Hedge-Fonds könnten
die Nervosität auf den Märkten für Unternehmensanleihen zusätzlich schüren.
Gleichzeitig könnten unkritische oder erzwungene Verkäufe in bestimmten
Marktsegmenten Gelegenheiten für Schnäppchenjäger eröffnen. Zu Unrecht
abgestrafte Kreditnehmer, die finanziell unverändert solide aufgestellt sind – allen
voran liquide Unternehmen, die rentabel arbeiten –, stellen eine solche Gelegenheit
dar. Bankkredite von Unternehmen haben sich in den jüngsten Turbulenzen häufig
schlechter entwickelt als niedriger bewertete Wertpapiere, obwohl sie in der Kapital-
struktur vor High-Yield-Anleihen rangieren und im Verzugsfall deutlich höhere
Wiedereinbringungsquoten aufweisen. Außerdem ist bemerkenswert, dass die Ausfälle
bei High-Yield-Anleihen zwar möglicherweise steigen werden, die Ausfallquote im Juli
aber laut Moody’s immer noch bei einem historischen Tief von 1,4 % lag. Manche Renten-
märkte in Schwellenländern, die Titel von Unternehmen mit soliden Bilanzen beinhalten
und vergleichsweise schwach von der US-Konjunktur abhängen, könnten weitere Chancen
bieten.
Dollar und Yen im Aufwind
Der US-Dollar profitierte von der Flucht in die Qualität, die Mitte August
einsetzte, und legte im Vergleich zum Euro und zum Britischen Pfund parallel
zum Rückgang der Renditen von US-Schatzpapieren kräftig zu. Einen Teil seiner
Gewinne musste der Dollar jedoch im weiteren Verlauf des Monats bereits wieder
abgeben, was angesichts der anhaltenden Besorgnis um die US-Wirtschaft,
der Größe des US-Leistungsbilanzdefizits (das 5,6 % des BIP ausmacht) und der
Diskussion um Zinssenkungen nicht überrascht.
Die Liquiditätsprobleme in den USA könnten den Vereinigten Staaten von
Amerika die Finanzierung ihres hohen Leistungsbilanzdefizits nach Ansicht
des Franklin Templeton Fixed Income Teams mittelfristig erschweren. In der
Vergangenheit wurde dieses Defizit durch kurzfristige Kapitalströme (in
erster Linie aus Asien) in festverzinsliche US-Wertpapiere finanziert. Die
Verknappung der Liquidität und die Neueinschätzung der Risiken durch
ausländische Käufer könnte den USDollar unter Druck bringen – einer der
Gründe, weshalb wir gegenüber dem US-Dollar in anderen Währungen übergewichtet
bleiben. Hinzu kommt, dass das globale Wachstum auch weiterhinvor allem vom
asiatischen Raum lebt. Diese Wachstumsdynamik sollte die Währungen der Region im
Verhältnis zum US-Dollar mittelfristig stützen.
Allerdings verlor der US-Dollar im August gegenüber dem Yen an Boden. Als die Inves-
toren angesichts der erhöhten Marktvolatilität von höher rentierlichen Währungen Ab-
stand nahmen, übernahm auch der Yen die Rolle eines „sicheren Hafens“. Das ruhige Handels-
klima, das bis Mitte Juli vorgeherrscht hatte, war ein maßgeblicher Faktor für die Zu-
nahme des sogenannten „Carry Trade“. Dieser Begriff bezeichnet die Praxis, dass Marktteil-
nehmer zu niedrigen Zinsen Yen aufnehmen und diese zum Erwerb von Anlagen in höher
rentierlichen Währungen wie australische Anleihen oder Schwellenländer- Schuldtitel
verwenden. Der anhaltende Abstand zwischen den Leitzinsen in Japan (0,5 %) und den Sätzen
in Ländern wie Australien oder Neuseeland wird möglicherweise dafür sorgen, dass der Carry
Trade noch eine Zeitlang rege bleibt, da eventuelle Zinsanhebungen in Japan eher gering
ausfallen dürften. Doch auch eine moderate Erhöhung der japanischen Zinsen kann zu einer
Zeit wachsender Ungewissheit in Bezug auf die Aussichten für die Währungsentwicklung in
weiten Teilen der industrialisierten Welt und einer allgemeinen Verschlechterung der Situat-
ion auf den Kreditmärkten zu mehr Volatilität auf den Währungsmärkten führen.
Die weiteren Aussichten für Europa
Europa konnte sich der hartnäckigen Risikoscheu auf den Kreditmärkten
nicht entziehen. Die europäischen Banken – insbesondere in Deutschland,
wo eine Reihe staatlich kontrollierter Landesbanken durch ihr Engagement
auf dem US-Markt für Subprime-Hypotheken in Schieflage geriet – waren davon
besonders betroffen. Doch der Mangel an Vertrauen, der auf den Markt überge-
griffen hat, hat dazu geführt, dass selbst hoch angesehene Banken in anderen
Ländern wie zum Beispiel BNP Paribas aus Frankreich und Barclays Bank aus
dem Vereinigten Königreich besonders kritisch betrachtet wurden, als sich die
Liquidität auf den Kreditmärkten verringerte. Unter den gegebenen Umständen
ist ermutigend, dass Benchmarks wie der Dow Jones Eurostoxx 50 (mit –0,76 %
im August in Euro) ihre Verluste begrenzen konnten. Doch wie in den USA sind
die potenziellen Folgen der Krise auf den Kreditmärkten noch nicht zur Gänze
bekannt.
Anfang August wurden die Marktteilnehmer durch die Ankündigung der BNP Paribas ver-
unsichert, dass die NAV-Berechnung für drei auf dem USMarkt für forderungsbesicherte
Papiere engagierte Investmentfonds vorübergehend ausgesetzt wurde, weil sich die
Bank außerstande sah, die Positionen angemessen zu bewerten. Doch schon vor dieser
Mitteilung hatte sich Ärger abgezeichnet, was die Europäische Zentralbank veranlasste,
mit der Zuführung höherer Summen in die Geldmärkte zu beginnen, um einer potenziellen
Kreditknappheit vorzubeugen. Trotz der Intervention der EZB hatte der Drei-Monats-
LIBOR Werte erreicht wie seit mehreren Jahren nicht, was Ängste auslöste, dass sich die
Kreditbedingungen in den kommenden Monat drastisch verschärfen könnten.
Die EZB schob eine zuvor geplante Anhebung der Leitzinsen bei der Sitzung des EZB-Rats
am 6. September hinaus und beschloss, zunächst festzustellen, ob die Entwicklungen auf
dem Interbankenmarkt auf die breitere Wirtschaft durchschlugen. Zur Erklärung dieser
Entscheidung sagte EZB-Präsident Jean- Claude Trichet, dass die Bank die Effekte der Un-
ruhen auf den globalen Finanzmärkten auf das Wirtschaftswachstum abwarten wolle, bevor sie
über weitere Zinserhöhungen beschließen werde. Mit oder ohne bevorstehende Kreditklemme
gibt es Signale dafür, dass die Wachstumsraten in Europa ihren Höhepunkt erreicht haben
könnten. Die EZB senkte ihre Wachstumsprognose für die Eurozone für 2007 von zuvor 2,6 %
geringfügig auf 2,5 %, während sie für nächstes Jahr weiterhin am prognostizierten
Wert von 2,3 % festhält. Doch europäische Volkswirtschaften, die in erster Linie im
Zusammenhang mit Bauaktivitäten stark gewachsen sind, könnten im Vergleich zu anderen
einen besonders drastischeren Einbruch der Wachstumsraten erleben, wenn die Kreditbeding-
ungen strenger werden. Diesesm Risiko besteht vor allem für Irland und unter den größeren
Volkswirtschaften für Spanien, wo 2006 18 % des BIP aufs Baugewerbe (einschließlich
öffentlicher Projekte) entfielen, was deutlich über dem europäischen Durchschnitt liegt.
Angesichts eines kräftigen Anstiegs der Importe in den letzten Jahren schiebt Spanien
außerdem ein Leistungsbilanzdefizit vor sich her, das rund 9 % des BIP entspricht. Da
die Möglichkeit einer Abwertung der Währung entfällt, werden die nötigen Anpassungen zur
Steigerung der rückläufigen Wettbewerbsfähigkeit der spanischen Wirtschaft besonders
schmerzhaft sein. Andere Länder wirken dagegen für den Moment recht vertrauenerweckend.
So ging die Arbeitslosigkeit in Deutschland im August im 17. Monat in Folge zurück
und die Regierung konnte nach fast zwei Jahrzehnten defizitärer Staatshaushalte infolge
der Wiedervereinigung für das erste Halbjahr einen Haushaltsüberschuss vermelden. Ange-
sichts der in der gesamten Eurozone zurückgehenden Arbeitslosigkeit (nach Eurostat-Angaben
auf 6,9 % im Juli 2007 von 7,8 % im Vorjahr), immer noch hohen Unternehmensgewinnen
und einem weiteren Anstieg der verfügbaren Einkommen ist die Wirtschaft der Eurozone
möglicherweise robust genug, um eine Verschlechterung der Lage auf den Kreditmärkten
auszusitzen. In der Pressekonferenz am 6. September nach der Entscheidung für die Zins-
pause stellte EZB-Chef Trichet fest, dass „der Konsum in der Eurozone im Einklang mit der
Entwicklung der realen verfügbaren Einkommen längerfristig weiter zunehmen sollte, da sich
die Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt noch verbessern.“
Trichet beeilte sich außerdem, darauf hinzuweisen, dass die kontinuierlichen Bemühungen
der EZB zur Gewährleistung einer normalen Funktion der Geldmärkte von ihren Zinsentscheid-
ungen strikt zu trennen seien und das Hauptziel der EZB nach wie vor in der Preisstabilität
bestehe, die, wie er meinte, auch weiterhin Aufwärtsrisiken ausgesetzt sei. Ein anderer
Schwerpunkt der EZB ist vermutlich auch künftig das Geldmengenwachstum und ebenso der
Anstieg der Unternehmenskredite im Juli um 13,6 % (die meist aufgenommen wurden, um
Fusionen und Übernahmen zu finanzieren.
Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.
