08.08.2025 01:45
12.03.2010
Ethna Capital Partners: Markteinschätzung
Köln, den 12.03.2010 (Investmentfonds.de) -
Die beiden Manager Guido Barthels und Luca Pesarini der erfolgreichen
Ethna Capital Partners Fonds schreiben im aktuellen Marktkommentar:
„Kali nichta, Hellas!“ oder auch „Gute Nacht, Griechenland!“ ist man
fast versucht zu schreiben. Auch auf die Gefahr hin, Sie mit bereits
bekannten Fakten zu langweilen, können wir es uns doch nicht verkneifen
das Thema Griechenland aufzugreifen. Wir meinen zwar nicht, dass
Griechenland letztendlich zahlungsunfähig werden wird, aber trotz der
jüngsten Entwicklungen wird es noch durch ein tiefes Tal der Tränen
gehen müssen.
Ethna Capital Fonds
Ethna-AKTIV E
Ethna-GLOBAL Defensiv
Aber nun zu den Fakten: Warum ist Griechenland auf einmal so relevant?
Es war ja hinreichend bekannt, dass die griechische Haushaltsdisziplin
nicht sonderlich ausgeprägt war und es gab hinreichend Gerüchte, dass
die Daten für den Beitritt zur Währungsunion sicherlich keiner Wirtschafts-
prüfung standhalten würden. Woher also die ganze Aufregung?
Griechenland steht keineswegs allein auf weiter Flur, wenn es um den
Verschuldungsgrad geht. Die Zahl 130% geistert für Griechenland durch die
Presse, aber verlässliche Quellen sind dem Autor bisher verborgen geblieben.
Letztendlich macht es auch wenig Unterschied, ob der Verschuldungsgrad nun
bei 100% oder aber bei 150% liegt. Er ist in jedem Fall zu hoch! Dass
Griechenland ohne nachhaltige und schmerzhafte Strukturveränderungen in
seinen Staatsfinanzen sich selbstständig aus der Verschuldungsfalle befreien
kann, ist schier unmöglich.
Dazu ein kleines Rechenbeispiel:
Nehmen wir folgendes für Griechenland an: reales BIP-Wachstum 2%, Staatsver-
schuldung bei 110 Einheiten, Inflationsrate 2%, reale Zinsbelastung 3%,
Neuverschuldung 3%. Diese noch sehr schmeichelhaften Annahmen stellen bei
dem derzeitigen Verschuldungsgrad ein unüberwindbares Problem dar. Der dem
Excel geneigte Leser mag innerhalb von 5 Minuten diese sehr einfache
Rechnung selbst anstellen. Innerhalb von 20 Jahren steigt die Verschuldung
von nun 110 auf dann 280 Einheiten oder 190% des BIPs.
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Letztendlich spielt das griechische Defizit und dessen Verschuldungsgrad von der relativen Größe eine eher untergeordnete Rolle. Da sind die Daten von Japan mit dem 14-fachen BIP Griechenlands und fast der doppelten relativen Verschuldung eher besorgniserregend! Also was ist der Grund für die Aufregung? Unseres Erachtens ist hier in erster Linie das Vertrauen der Märkte missbraucht worden. Die Kapitalmärkte sind immer in der Lage gewesen sich auf veränderte Rahmenbedingungen einzustellen, selbst wenn die Datenlage sehr negativ war. Im Fall Griechenland war hingegen Betrug im Spiel. Transparenz war zu keiner Zeit vorhanden. Das haben viele Investoren der griechischen Regierung übel genommen, sodass die Gefahr eines Käuferstreiks real wurde. Ethna Capital Fonds Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv Zusätzlich haben Spekulanten über den meistgehassten CDS-Markt die Kapitalkosten Griechenlands weiter verteuert bis zu einem Punkt, wo die Refinanzierung der griechischen Staatsschulden auf der Kippe steht bzw. stand. In diesem Punkt unterscheidet sich Griechenland auch maßgeblich von dem Fall Japans. Im Fernen Osten war die Refinanzierung bisher nie ein wirkliches Problem. Insofern sind Staatsschulden von 180% des BIPs auch über längere Zeit beherrschbar. Die jetzt getroffenen Entscheidungen der griechischen Regierung, weiter das Budgetdefizit zu verringern, haben in dem Maße zu einer Reduktion der Kapital- kosten geführt, dass Griechenland eine 10-jährige Anleihe begeben konnte. Allerdings ohne Beteiligung von Ethna Capital Partners, da wir lediglich die momentane Gefahr für gebannt erachten, aber mittelfristig weiter einen holprigen Weg Griechenlands aus der Verschuldungsfalle sehen, den es letztendlich aber nicht ohne die EU oder den IWF gehen kann. Die Märkte kümmert das aber nicht. Die Spekulanten haben ein neues Ziel ins Auge gefasst: Großbritannien! Da Großbritannien im Gegensatz zu Griechenland allerdings über eine eigene Währung verfügt und diese auch abwerten könnte, ist der Spekulations- zug hier auf gesprungen. Obwohl Regierungen gegen Spekulanten wettern und speziell Hedge-Fonds als alleinige Übeltäter ausmachen, sind die Fakten allerdings eher so, dass spekulative Akteure es bisher nur kurzfristig geschafft haben, bereits bestehende Trends zu verstärken aber nicht nachhaltige Gleichgewichtsveränderungen zu erwirken. In jedem Fall sollten sich die Regierenden darauf einstellen, dass Marktspekulationen immer vorhanden sein werden, auch wenn dadurch oft unangenehme Wahrheiten wie im Fall von Griechenland oder aber auch AIG zum Vorschein kommen. Als Fazit bleibt festzustellen, dass Griechenland zwar noch nicht am Ende ist, insofern ein „kali nichta“ zu diesem Zeitpunkt unangebracht erscheint, aber die sprichwörtliche Kuh noch längst nicht vom Eis ist. An dieser Stelle möchten wir gerne noch einmal kurz auf das Thema Inflation bzw. Hyperinflation eingehen, da dieses Schreckgespenst weiterhin durch die Presse gejagt wird und bei ängstlichen Naturen möglicherweise Fehlreaktionen auslösen könnte. Wie bereits mehrfach erwähnt, erwarten wir keinen signifikanten Anstieg in der Inflationsrate über die nächsten Jahre. Im Gegenteil halten wir die Gefahr einer Deflation weiterhin für größer. Unsere Begründung dürfte hinlänglich bekannt sein, aber trotz alledem nochmals kurz auf den Punkt. Die globalen Überkapazitäten im Produktionssektor sind weiterhin rekordver- dächtig hoch, die Arbeitslosigkeit ist weiterhin global am Zunehmen und die Nachfrage ist allgemein als sehr verhalten zu bezeichnen. All dies führt unseres Erachtens zu einem negativen Preisdruck – also keiner Inflation. Befürworter der Hyperinflation führen an dieser Stelle gerne das Geldmengen- wachstum an. Wie bekannt, ist es zu einer Funktionsstörung in der Geldpolitik gekommen. Wachstum in der engen Geldmenge M1 führt zurzeit nicht zu einem Wachstum der breiten Geldmenge M3. Ungewöhnlich auf den ersten Blick, ver- ständlich aber auf den zweiten. Nebenbei, dieser Effekt ist in den USA viel deutlicher ausgeprägt, wo man wieder einmal eine passende Umschreibung gefunden hat: „pushing on a string“. In Deutschland spricht man davon, dass man „das Pferd zur Tränke führen kann, aber man kann es nicht zum Saufen zwingen“. Die USamerikanische Umschreibung erscheint hier eleganter. Aber was passiert? Die Zentralbanken geben große Summen an Geld in das System, wo es entgegen den Erwartungen nicht dafür benutzt wird Kredite zu verteilen, was ultimativ über den Umweg des Wirtschaftswachstums inflationär sein könnte. Die Geschäftsbanken geben das Geld nicht direkt in den Kreislauf sondern legen das Geld entweder direkt wieder bei der Zentralbank an oder kaufen alternativ Wertpapiere, die sie mit einem sehr niedrigem Zinssatz finanzieren. Eine Gelddruckmaschine! Da die Nachfrage nach Krediten entgegen der populären Meinung auch nicht übermäßig groß ist, kommt die Kreditvergabe und damit die Geldvermehrung zum Erliegen. In der Makroökonomie spricht man von einer Liquiditätsfalle. Man kann geld- politisch eine Geldmengenreduktion erreichen; eine Expansion ist jedoch nur bis zu einem gewissen Grad möglich. Zusammenfassend bedeutet dies, dass die Inflationsgefahr, speziell die einer Hyperinflation, zu diesem Zeitpunkt als vernachlässigbar gering anzusehen ist. Die Gefahren, die durch die allgemeine Verschuldung so vieler Staaten nicht nur im Rahmen der Finanzkrise entstanden sind, bleiben real und sind auch nicht ignorierbar. Es würde aber den Rahmen des heutigen Marktkommentars sprengen, hier eine ausführliche Analyse anzuführen. Es bleibt zu sagen, dass zu einer baldigen Rückführung der Verschuldungsquoten nicht nur Steuererhöhungen sondern vor allem Ausgabenkürzungen erforderlich sind und es dazu keine echte Alternative gibt. In diesem weiterhin sehr schwierigen Umfeld hat das Ethna-Management wie bereits angekündigt die Portfolio-Kompositionen angepasst. Kontinuierlich wurde im vergangenen Monat das Kreditrisiko in beiden Fonds weiterhin reduziert. Per Ultimo hat der Ethna-AKTIV E ein gewichtetes Kreditrating zwischen A und A-, und der Ethna-GLOBAL Defensiv zwischen AA- und A+. Der Aktienanteil im Ethna-AKTIV E wurde bereits während des Monats Februar leicht auf 11% erhöht. Da wir in den Aktienmärkten noch an eine technische Erholung glauben, werden wir die Aktienquote weiterhin leicht in Richtung 20% ausbauen. Index-Levels im Dax von über 6000 sollten möglich sein. Fundamental bleiben wir aber eher vorsichtig, sodass unsere Aktienpositionen auch weitestgehend defensiv sind. Die folgenden Parameter sind zum Monatsende Februar 2010 berechnet. Während der Ethna-AKTIV E im Anleiheteil des Portfolios eine modifizierte Duration von 5.12 und eine gewichtete Rendite von 5.89% besitzt, sind die gleichen Parameter beim Ethna-GLOBAL Defensiv 5.12 und 5.15% respektive.
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Letztendlich spielt das griechische Defizit und dessen Verschuldungsgrad von der relativen Größe eine eher untergeordnete Rolle. Da sind die Daten von Japan mit dem 14-fachen BIP Griechenlands und fast der doppelten relativen Verschuldung eher besorgniserregend! Also was ist der Grund für die Aufregung? Unseres Erachtens ist hier in erster Linie das Vertrauen der Märkte missbraucht worden. Die Kapitalmärkte sind immer in der Lage gewesen sich auf veränderte Rahmenbedingungen einzustellen, selbst wenn die Datenlage sehr negativ war. Im Fall Griechenland war hingegen Betrug im Spiel. Transparenz war zu keiner Zeit vorhanden. Das haben viele Investoren der griechischen Regierung übel genommen, sodass die Gefahr eines Käuferstreiks real wurde. Ethna Capital Fonds Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv Zusätzlich haben Spekulanten über den meistgehassten CDS-Markt die Kapitalkosten Griechenlands weiter verteuert bis zu einem Punkt, wo die Refinanzierung der griechischen Staatsschulden auf der Kippe steht bzw. stand. In diesem Punkt unterscheidet sich Griechenland auch maßgeblich von dem Fall Japans. Im Fernen Osten war die Refinanzierung bisher nie ein wirkliches Problem. Insofern sind Staatsschulden von 180% des BIPs auch über längere Zeit beherrschbar. Die jetzt getroffenen Entscheidungen der griechischen Regierung, weiter das Budgetdefizit zu verringern, haben in dem Maße zu einer Reduktion der Kapital- kosten geführt, dass Griechenland eine 10-jährige Anleihe begeben konnte. Allerdings ohne Beteiligung von Ethna Capital Partners, da wir lediglich die momentane Gefahr für gebannt erachten, aber mittelfristig weiter einen holprigen Weg Griechenlands aus der Verschuldungsfalle sehen, den es letztendlich aber nicht ohne die EU oder den IWF gehen kann. Die Märkte kümmert das aber nicht. Die Spekulanten haben ein neues Ziel ins Auge gefasst: Großbritannien! Da Großbritannien im Gegensatz zu Griechenland allerdings über eine eigene Währung verfügt und diese auch abwerten könnte, ist der Spekulations- zug hier auf gesprungen. Obwohl Regierungen gegen Spekulanten wettern und speziell Hedge-Fonds als alleinige Übeltäter ausmachen, sind die Fakten allerdings eher so, dass spekulative Akteure es bisher nur kurzfristig geschafft haben, bereits bestehende Trends zu verstärken aber nicht nachhaltige Gleichgewichtsveränderungen zu erwirken. In jedem Fall sollten sich die Regierenden darauf einstellen, dass Marktspekulationen immer vorhanden sein werden, auch wenn dadurch oft unangenehme Wahrheiten wie im Fall von Griechenland oder aber auch AIG zum Vorschein kommen. Als Fazit bleibt festzustellen, dass Griechenland zwar noch nicht am Ende ist, insofern ein „kali nichta“ zu diesem Zeitpunkt unangebracht erscheint, aber die sprichwörtliche Kuh noch längst nicht vom Eis ist. An dieser Stelle möchten wir gerne noch einmal kurz auf das Thema Inflation bzw. Hyperinflation eingehen, da dieses Schreckgespenst weiterhin durch die Presse gejagt wird und bei ängstlichen Naturen möglicherweise Fehlreaktionen auslösen könnte. Wie bereits mehrfach erwähnt, erwarten wir keinen signifikanten Anstieg in der Inflationsrate über die nächsten Jahre. Im Gegenteil halten wir die Gefahr einer Deflation weiterhin für größer. Unsere Begründung dürfte hinlänglich bekannt sein, aber trotz alledem nochmals kurz auf den Punkt. Die globalen Überkapazitäten im Produktionssektor sind weiterhin rekordver- dächtig hoch, die Arbeitslosigkeit ist weiterhin global am Zunehmen und die Nachfrage ist allgemein als sehr verhalten zu bezeichnen. All dies führt unseres Erachtens zu einem negativen Preisdruck – also keiner Inflation. Befürworter der Hyperinflation führen an dieser Stelle gerne das Geldmengen- wachstum an. Wie bekannt, ist es zu einer Funktionsstörung in der Geldpolitik gekommen. Wachstum in der engen Geldmenge M1 führt zurzeit nicht zu einem Wachstum der breiten Geldmenge M3. Ungewöhnlich auf den ersten Blick, ver- ständlich aber auf den zweiten. Nebenbei, dieser Effekt ist in den USA viel deutlicher ausgeprägt, wo man wieder einmal eine passende Umschreibung gefunden hat: „pushing on a string“. In Deutschland spricht man davon, dass man „das Pferd zur Tränke führen kann, aber man kann es nicht zum Saufen zwingen“. Die USamerikanische Umschreibung erscheint hier eleganter. Aber was passiert? Die Zentralbanken geben große Summen an Geld in das System, wo es entgegen den Erwartungen nicht dafür benutzt wird Kredite zu verteilen, was ultimativ über den Umweg des Wirtschaftswachstums inflationär sein könnte. Die Geschäftsbanken geben das Geld nicht direkt in den Kreislauf sondern legen das Geld entweder direkt wieder bei der Zentralbank an oder kaufen alternativ Wertpapiere, die sie mit einem sehr niedrigem Zinssatz finanzieren. Eine Gelddruckmaschine! Da die Nachfrage nach Krediten entgegen der populären Meinung auch nicht übermäßig groß ist, kommt die Kreditvergabe und damit die Geldvermehrung zum Erliegen. In der Makroökonomie spricht man von einer Liquiditätsfalle. Man kann geld- politisch eine Geldmengenreduktion erreichen; eine Expansion ist jedoch nur bis zu einem gewissen Grad möglich. Zusammenfassend bedeutet dies, dass die Inflationsgefahr, speziell die einer Hyperinflation, zu diesem Zeitpunkt als vernachlässigbar gering anzusehen ist. Die Gefahren, die durch die allgemeine Verschuldung so vieler Staaten nicht nur im Rahmen der Finanzkrise entstanden sind, bleiben real und sind auch nicht ignorierbar. Es würde aber den Rahmen des heutigen Marktkommentars sprengen, hier eine ausführliche Analyse anzuführen. Es bleibt zu sagen, dass zu einer baldigen Rückführung der Verschuldungsquoten nicht nur Steuererhöhungen sondern vor allem Ausgabenkürzungen erforderlich sind und es dazu keine echte Alternative gibt. In diesem weiterhin sehr schwierigen Umfeld hat das Ethna-Management wie bereits angekündigt die Portfolio-Kompositionen angepasst. Kontinuierlich wurde im vergangenen Monat das Kreditrisiko in beiden Fonds weiterhin reduziert. Per Ultimo hat der Ethna-AKTIV E ein gewichtetes Kreditrating zwischen A und A-, und der Ethna-GLOBAL Defensiv zwischen AA- und A+. Der Aktienanteil im Ethna-AKTIV E wurde bereits während des Monats Februar leicht auf 11% erhöht. Da wir in den Aktienmärkten noch an eine technische Erholung glauben, werden wir die Aktienquote weiterhin leicht in Richtung 20% ausbauen. Index-Levels im Dax von über 6000 sollten möglich sein. Fundamental bleiben wir aber eher vorsichtig, sodass unsere Aktienpositionen auch weitestgehend defensiv sind. Die folgenden Parameter sind zum Monatsende Februar 2010 berechnet. Während der Ethna-AKTIV E im Anleiheteil des Portfolios eine modifizierte Duration von 5.12 und eine gewichtete Rendite von 5.89% besitzt, sind die gleichen Parameter beim Ethna-GLOBAL Defensiv 5.12 und 5.15% respektive.
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Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.
