08.08.2025 01:46
17.03.2010
HSBC/Halbis: Länderrisiken in der Euro-Zone
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Köln, den 17.03.2010 (Investmentfonds.de) - Seit die Ratingagentur S&P Griechenland im Dezember 2009 herabgestuft hat, bestimmen die Risiken von Staatsanleihen in der Euro-Zone die Schlagzeilen. In den Blickpunkt des Interesses rückten damit auch die ausufernden staatlichen Defizite, die gedämpften Konjunkturperspektiven, eine laxe Fiskalpolitik sowie Hürden für strukturelle Reformen. Die unmittelbare Folge war ein massiver Anstieg der Risikoprämien griechischer Staatsanleihen im Vergleich zu den deutschen Bundesanleihen. Zudem stiegen die Kosten für Absicherungen gegen Kreditausfälle (CDS). Diskussionen über einen Zahlungsausfall Griechenlands und einen Ausstieg aus der Euro-Zone kamen hinzu. Das Augenmerk richtet sich auch auf andere Länder des Euro-Raums, vor allem auf Portugal, Irland, Italien und Spanien. Deren Probleme ähneln denen Griechenlands. Auch die Anleihen dieser Staaten verzeichneten in den vergangenen Monaten Spread-Ausweitungen – wenn auch nicht in solch einem Ausmaß wie griechische Staatsanleihen. Im Fokus dieses Updates – das von Halbis Capital Management (France) („Halbis“), dem fundamentalen Investmentspezialisten der HSBC-Gruppe, erstellt wurde – steht die Schuldenstruktur der Euro-Länder sowie Großbritanniens. Für jedes Land werden zwei Szenarien entworfen, wobei das Hauptaugenmerk auf Griechenland liegt. Analyse der Schuldenquoten im Verhältnis zum BIP Halbis geht von zwei Szenarien aus, wie sich die Verschuldungsquoten der Euro-Länder und Großbritanniens im Verhältnis zum BIP bis 2020 entwickeln könnten. Das „Worst-Case-Szenario“ ist zwar unwahrscheinlich, lässt aber erahnen, wie weit die öffentlichen Finanzen „ausufern“ dürften, bis in Europa „japanische Verhältnisse“ (niedrige Wachstumsraten und keine größeren fiskalischen Änderungen in den kommenden zehn Jahren) Einzug halten. Das „Konsolidierungsszenario“ geht von nominalen Wachstumsraten um die fünf Prozent sowie von bedeutenden Haushaltseinschnitten (zwischen einem und drei BIP-Punkten) ab 2012 aus. Auch unter diesem Szenario sieht es für Griechenland und Irland am schlechtesten aus. Die Staatsverschuldung stabilisiert sich bis 2020 allenfalls auf etwas über 100 Prozent, nachdem sie bis auf rund 140 Prozent gestiegen ist. Griechenland befindet sich in der schwächsten Position: hohes Leistungsbilanzdefizit, hohe Auslandsschulden, schwache Industrie- und Exportbasis sowie geringe Wettbewerbsfähigkeit. Frankreich, Großbritannien und in geringerem Ausmaß Italien, Belgien, Spanien und Portugal scheinen anfällig gegen weitere negative fiskal- politische „Schocks“. Dabei ist eine Abwertung der Währung eine Option für Großbritannien. Dieses Land ist von den größeren Ländern dasjenige, das in beiden Szenarien am deutlichsten betroffen ist.
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Dagegen stehen Österreich, Deutschland, die Niederlande und Finnland als am wenigsten gefährdet da, denn dort brachen die öffentlichen Ausgaben nicht so stark ein. Zudem weisen diese Länder keine größeren strukturellen Ungleichgewichte auf. Im Gegenteil, sie warten mit Leistungsbilanzüberschüssen und gesünderen Haushaltsstrukturen auf. Sie können sich begrenzte Haus- haltseinschnitte eher leisten.
Griechenland im Fokus
Griechenlands Staatsschulden belaufen sich auf rund 280 Mrd. Euro. Die
größten Gläubiger sind Banken, Investmentfonds und Pensionsfonds. Rund
60 Mrd. Euro davon halten inländische Gläubiger. 32,5 Mrd. Euro davon liegen
wiederum bei griechischen Banken.
Vor dem Hintergrund, dass in Griechenland kaum ausländische Banken vertreten
sind, signalisiert dieser hohe Wert, welche negativen Folgen weitere
Herabstufungen für das griechische Bankensystem haben dürften.
Frankreich und Deutschland halten 112 Mrd. Euro oder 40 Prozent der
griechischen Staatsanleihen, was wiederum die „Ansteckungsrisiken“
illustriert. Die Probleme Griechenlands können zum Problem für die
gesamte Euro-Zone werden. Dies erklärt auch, warum die europäischen
Länder Griechenland zu Reformen drängen und über Hilfsmöglichkeiten
für das Land diskutieren.
Das griechische Finanzministerium schätzt, dass Griechenland 2010 rund
54 Mrd. Euro zusätzlich aufnehmen muss. Das entspricht rund 23 Prozent
des griechischen Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das Land verfolgt einen
ehrgeizigen Plan und will das Haushaltsdefizit von 12,7 Prozent im
vergangenen Jahr bis 2013 auf 2,0 Prozent verringern. Dafür sollen Steuer-
schlupflöcher geschlossen und Steuerhinterziehung bekämpft werden; die
Steuern auf Alkohol, Tabak und Benzin sollen steigen, im öffentlichen
Dienst soll gespart und das Budget jedes Ministeriums um 10 Prozent
gekürzt werden. Griechenland hat zudem Strukturreformen zugesagt, unter
anderem des Rentensystems. Mit diesen Maßnahmen soll die Wettbewerbs-
fähigkeit und die Produktivität der Wirtschaft gestärkt werden.
Die europäischen Regierungen haben die Sparmaßnahmen begrüßt, hegen aber
Zweifel an deren Umsetzbarkeit. Andere Euroländer, hauptsächlich unter
Führung Deutschlands, haben erklärt, dass die Mitglieder der Währungsunion
Griechenland bei der Bewältigung seiner Probleme helfen wollen. Bislang
sind keine konkreten Details an die Öffentlichkeit gedrungen. Somit halten
die Spekulationen über die Entwicklung Griechenlands an, die Staatsanleihen-
Spreads bleiben weiterhin hoch.
Halbis sieht vier mögliche Szenarien:
Szenario 1) Den griechischen Behörden gelingt es, die angekündigten
Reformen umzusetzen.
Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 35 Prozent
Sollte dieses Szenario greifen, werden die Risikoprämien für griechische
Staatsanleihen sinken, allerdings nur sehr langsam und unter anhaltenden
Schwankungen. Die Europäische Union müsste öffentlich immer wieder die
Fortschritte Griechenlands hervorheben, um die Volatilität in den Griff
zu bekommen.
Szenario 2) Griechenland erhält finanzielle Hilfe (Bail-out).
Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit 48 Prozent – unserer Meinung
nach dürfte dies das wahrscheinlichste Szenario sein.
Griechenland braucht ausländische Hilfe in Form von Krediten europäischer
Länder oder sogar vom Internationalen Währungsfonds (IWF). Damit könnte
Griechenland sich wieder zu niedrigeren Kosten refinanzieren. Zudem hätte
es mehr Flexibilität bei der Umsetzung seiner Reformen.
Kurzfristig wäre die Reaktion des Marktes neutral oder negativ. Die
Risikoprämien der Kernländer würden steigen. Langfristig würden die
Risikoprämien griechischer Staatsanleihen beträchtlich sinken.
Szenario 3) Umschuldung („Soft Default“).
Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 15 Prozent
Die griechischen Behörden können die Märkte nicht von ihrem Sparprogramm
überzeugen und sich daher nicht refinanzieren. Griechenland kann seine
Verpflichtungen nicht mehr bedienen und müsste entsprechende Umschuldungen
aushandeln. Investoren müssten einen leichten Abschlag hinnehmen. In
diesem Szenario würden die europäischen Länder die erforderlichen Maßnahmen
akzeptieren, Griechenland bliebe in der Euro-Zone.
Szenario 4) Zahlungsausfall.
Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit: 2 Prozent – dies dürfte
unserer Meinung nach das unwahrscheinlichste Szenario sein.
Dieses Szenario wäre vergleichbar mit dem Zahlungsausfall Argentiniens
2001. Die Inhaber griechischer Anleihen müssten große Verluste hinnehmen.
Die argentinischen Gläubiger erlitten damals Kurzverluste von 65 Prozent.
Auf lange Zeit wäre Griechenland der Gang an den Kapitalmarkt versperrt.
Dieses Worst-Case-Szenario wäre eine Katastrophe für die Besitzer
griechischer Staatsanleihen, weil diese regelrecht ausverkauft würden.
Die Risikoprämien der Euro-Länder würden auf das Niveau vor der Gründung
der Währungsunion zurückkehren.
Verglichen mit anderen Euroländern ist die Lage in Griechenland im negativen
Sinne einzigartig. Gleichwohl hat die öffentliche Berichterstattung in
Portugal, Spanien, Irland und Italien ähnliche Probleme ausgemacht – wenn
auch das Ausmaß als deutlich geringer eingeschätzt wird.
Portugal, Spanien, Irland und Italien im Fokus
Portugal
Zwar ist das Haushaltsdefizit des Landes vergleichsweise hoch, die
gesamte Staatsverschuldung fällt allerdings nicht aus dem Rahmen. Das
Wachstum dürfte eher verhalten ausfallen, allerdings besteht Spielraum
für Verbesserungen. Portugal setzt Strukturreformen um, vor allem im
Rentensystem. Dies alles dürfte sich positiv in puncto Verschuldung
auswirken. Allerdings hat auch Portugal Schulden verschleiert und eine
laxe Haushaltspolitik betrieben. Auch kann sich die Regierung nicht auf
eine parlamentarische Mehrheit stützen, was die Umsetzung der Reformen
behindern könnte.
Spanien
Spanien hat die weltweite Rezession nach mehreren Jahren überhitzter
Konjunktur hart getroffen. Nun werden große Ungleichgewichte in den
Staatsfinanzen sichtbar. Die Konjunkturerholung dürfte viel langsamer
vonstatten gehen als in anderen Euroländern. Gleichzeitig sind die
Staatsdefizite sowie die private Verschuldung höher als in den übrigen
Ländern. Spanien hat es schwer, die Staatsfinanzen rasch in Ordnung
zu bringen und Sozialreformen durchzusetzen – vor allem Arbeitsmarkt-
reformen, um die hohe Arbeitslosigkeit von über 20 Prozent zu überwinden.
Deflationsdruck könnte die Neuausrichtung der Wirtschaft zusätzlich
erschweren. Zudem dürfte die Staatsverschuldungsquote nach einer
Prognose von S&P von 40 Prozent in 2008 auf 90 Prozent bis zur Mitte
dieser Dekade wachsen.
Irland
Die irische Regierung hat im jüngsten Haushaltsentwurf glaubwürdige und
nachhaltige Sparmaßnahmen implementiert (Gehaltsreduktionen für öffentlich
Bedienstete und Sozialreformen). 2012 dürfte das Haushaltsdefizit 7,4 Prozent
des BIP betragen. Die irische Wirtschaft hat Wachstumspotenzial, ist aber
weitgehend von den Wachstumsaussichten ihrer Partnerländer abhängig. Die
Probleme Irlands unterscheiden sich beträchtlich von denen Griechenlands,
Portugals, Spaniens und Italiens. Denn die irische Regierung muss für die
notleidenden Vermögenswerte der heimischen Banken „geradestehen“. 77 Mrd.
Euro müssen zum Preis von 54 Mrd. Euro in einen Sonderfonds überführt
werden. Die Erholung der irischen Finanzwirtschaft hängt wesentlich davon
ab, zu welchem Preis diese Vermögenswerte letztlich liquidiert werden können.
Italien
Italiens Wirtschaft ist von der Krise hart getroffen worden. Die Staatsver-
schuldung ist mit 119 Prozent gemessen am BIP (2009) eine der höchsten in
der Euro-Zone. Allerdings erscheint das Schuldenniveau tragbar. Im
historischen Vergleich hatte Italien immer eine höhere Verschuldungsquote
und konnte seine Wirtschaft unter normalen Umständen stets refinanzieren.
Zudem erscheint der Konsolidierungsplan überzeugend, vor allem seit Italien
im Dezember 2009 ein Gesetz zur Haushaltskontrolle verabschiedet hat.
Die Herausforderung für Italien besteht darin, die Steuerhinterziehung
besser zu bekämpfen und den öffentlichen Dienstleistungssektor effizienter
zu gestalten.
FAZIT:
Halbis geht zwar nicht davon aus, das ein Land der Währungsunion ausfällt
oder die Euro-Zone verlässt. Allerdings wird die Volatilität bei den
Staatsanleihen der Peripherie-Staaten 2010 weiterhin hoch sein (siehe
Grafik). Halbis zieht es gegenwärtig vor, den Großteil der Portfolios auf
die „sicheren Häfen“, wie Deutschland, die Niederlande, Belgien, Finnland
und Österreich, zu allokieren. Allerdings sollte es die Volatilität in den
Peripherie-Staaten ermöglichen, kurzfristige taktische Positionen einzugehen.
Wichtig ist hierbei, geeignete Fälligkeiten und Gewinnziele auf der Basis
fundamentaler Einschätzungen zu identifizieren.
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Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
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