Der Stress auf den Finanzmärkten nimmt nicht ab. Im Gegenteil, die Zentralbanken geben offen zu, dass ihre Fähigkeit zur Inflationsprognose zu wünschen übriglässt. ">
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14.06.2022:
DPAM | "DAS HOCHZINSBAROMETER"
Köln, den 14.06.2022 (Investmentfonds.de) -
Peter De Coensel, CEO DPAM
"DAS HOCHZINSBAROMETER"
Der Stress auf den Finanzmärkten nimmt nicht ab. Im Gegenteil, die
Zentralbanken geben offen zu, dass ihre Fähigkeit zur Inflationsprognose
zu wünschen übriglässt. Auch wenn dies der Fall ist und kein dynamisches
stochastisches allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE) eine Hilfe war,
sollten die Zentralbanken ihre Prognosefähigkeit in Sachen Leitzinsen
verbessern und daran arbeiten. Die DSGE-Modelle beruhen im Wesentlichen
auf der Interaktion zwischen Nachfrage- und Angebotsfunktionen und der
geldpolitischen Reaktionsfunktion. Diese DSGE-Modelle haben in den
letzten Jahrzehnten die Politikgestaltung bestimmt. Sie beruhen auf
einer Reihe von Annahmen in Bezug auf perfekten Wettbewerb, sofortige
und umfassende Preisanpassungen, rationale Erwartungen, fehlende
Informationsasymmetrie und einheitliches Verhalten von Unternehmen
und Haushalten. Es liegt auf der Hand, dass die gegenwärtigen Pandemien
und geopolitischen Spannungen nicht in diese Modelle passen. Daher haben
die Zentralbanken beschlossen, sich an eine "einfache" Antwort zu
halten: "Wir konzentrieren uns nur auf die Bekämpfung der Inflation und
die Verankerung der Inflationserwartungen. Die Erhöhung der Leitzinsen
wird das Mittel der Wahl sein.
Leider erhöhen solche Kommunikationsstrategien die Unsicherheit. Sie
unterstützen die "Moving Goalposts"-These, die ich vor einigen Wochen
erläutert habe. Da die Inflationsraten in der EU und den USA über 8 %
liegen, könnten die Zentralbanken gezwungen sein, die zentrale Tendenz
der von den Märkten eingepreisten Höchststände der Leitzinsen zu überbieten.
Dies würde dazu führen, dass die FED-Leitzinsen in den USA 4 % (oder höher)
oder die EZB-Leitzinsen 2,5 % (oder höher) erreichen würden. Die Nachfrage
nach Waren und Dienstleistungen würde aggressiv gedrosselt werden. Das
würde der Inflation einen Schlag versetzen.
In einem solchen Szenario ist mit einer aggressiven Umkehrung der deutschen
und amerikanischen Renditekurven zu rechnen. Die Umkehrung der
US-Renditekurve, die in der vergangenen Woche sichtbar wurde, spricht Bände:
Die 5-Jahres-Treasuries schlossen die Woche bei 3,25 %, die
7-Jahres-Treasuries bei 3,23 % und die 10-Jahres-Treasuries bei 3,15 %.
Der Markt steuert auf höhere Leitzinsziele zu...
In solchen Momenten ist es wichtig, einen Blick auf eine Anlageklasse zu
werfen, die sich am Scheideweg befindet: Hochzinsanleihen. Hochverzinsliche
Unternehmensanleihen stehen zwischen der Anlageklasse Aktien und
Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Historisch gesehen ist die
Renditekorrelation mit den Aktienmärkten positiv und schwankt um +0,5.
Wenn Aktien um 10 % sinken, kann man davon ausgehen, dass Hochzinsanleihen
um etwa 5 % fallen und umgekehrt. In den meisten Krisenzeiten des letzten
Jahrzehnts war die Renditekorrelation zu risikolosen Staatsanleihen leicht
negativ. Gegenüber Investment-Grade-Krediten ist die Korrelation positiv,
liegt aber deutlich unter der Korrelation mit Aktien.
Im Sommer 2021 ereignete sich auf den Zins- und Kreditmärkten eine
merkwürdige Geschichte. Ein genauerer Blick auf die Entwicklung seither
zeigt uns, dass sich die längerfristigen Korrelationen nicht mit der
Historie übereinstimmen und sich nicht wiederholen. Der Auslöser für den
großen Marktrücksetzer war nämlich keine zyklische Wachstumsangst. Es war
die Inflation. Eine Sorge, die in den letzten 30 Jahren nie groß diskutiert
oder gefürchtet wurde.
Die Inflation wirkte sich am stärksten auf die Wertentwicklung der
Staatsanleihen der EWU aus. Seit dem 6. August 2021, als der Zinssatz für
10-jährige deutsche Bundesanleihen bis heute bei -0,50% lag, sind die
Renditen der Staatsanleihen der EWU um -15,1% zurückgegangen. Europäische
Investment-Grade-Unternehmensanleihen weisen -12,8 % auf, während Hochzins-
anleihen mit -10,4 % angemessen zurückgingen. Die Aktien der Eurozone gehen
um -12,7 % zurück, während sich die europaweiten Aktien mit -6,7 % gut
behaupten. Die Marktturbulenzen werden durch steigende Zinsen genährt.
Die höhere und unangenehme Zinsvolatilität hat die Kreditrisikoprämien
in die Höhe getrieben, da sich die Angst vor einer harten wirtschaftlichen
Landung in das Bewusstsein der Marktteilnehmer schleicht. Erst verkaufen,
dann denken, lautet die Devise heutzutage.
Unabhängig davon, ob wir in eine technische Rezession eintreten oder nicht,
hat die Zinsanpassung europäische Hochzinsanleihen in einen Bereich gebracht,
der mehr als fair bewertet ist. Selbst wenn man die derzeitige geringere
Liquidität berücksichtigt, bietet diese Anlageklasse eine Rendite von rund
6,00 %. Die Kreditspanne dieser Anlageklasse hat sich im letzten Jahr mehr
als verdoppelt. Mit 4,85 % bzw. 485 Basispunkten liegt sie genau in der
Spanne zwischen 400 und 600 Basispunkten, die für angespannte
Marktbedingungen aufgrund hoher Unsicherheit über das künftige Wachstum
angemessen ist, wie es beispielsweise Anfang 2016 der Fall war. Damals war
die Unsicherheit über das chinesische Wachstum der Auslöser. Heute jedoch
haben wir es mit einer Mischung aus anhaltender Inflationsüberschreitung
zu tun, ohne dass die Gefahr besteht, dass die Arbeitslosigkeit infolge
eines zyklischen Wachstumsabschwungs ansteigt.
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Auch hier passen sich die Finanzmärkte an eine Realität an, die uns - wer
hätte das gedacht - in die Zeit vor der großen Finanzkrise zurückversetzen
könnte, als die Märkte über alle Anlageklassen hinweg recht korrekte
langfristige Renditeerwartungen boten.
Die Zentralbanken sind bestrebt, sich schnell anzupassen. Der schnelle und
rasante Zinserhöhungszyklus der FED und der EZB wird heute eingepreist.
Eine interessante Unterkomponente des Hochzinsmarktes sind die tief
nachrangigen festverzinslichen Bankanleihen. Diese als AT1 (Additional Tier
1 bank credit) bezeichneten Anleihen dienen den Banken als Kernkapital. In
dem Moment, in dem die Bank nicht mehr in der Lage wäre, die aufsichts-
rechtlichen Mindestkapitalanforderungen zu erfüllen, würden diese Anleihen
bestenfalls keine Kupons mehr zahlen oder schlimmstenfalls in Eigenkapital
umgewandelt werden. Wir erinnern uns an den schmerzhaften Marktausverkauf
vom März 2020. Nun, der EUR-AT1-Teilsektor hat sich an die damaligen
Bewertungen angeglichen und bietet Renditen zwischen 6 % und 6,5 % bis
zum ersten Kündigungstermin. Diese Werte entsprechen der erwarteten
Dividendenrendite für europäische Banken: ein seltenes Signal. In der
Regel treten bei dieser Art von nachrangigen Anleihen technische Probleme
auf, wie z. B. eine Zwangsliquidation, wenn die Märkte in Panik geraten oder
kapitulieren. In diesem Moment kommt der wahre Wert wieder zum Vorschein.
Die Märkte, auch die Aktienmärkte, erreichen eine Bodenbildungsphase. Es kann
jedoch schwierig oder sogar unmöglich sein, zu beurteilen, wann solche Momente
eintreten. Wachsamkeit ist der Schlüssel.
In der Zwischenzeit kann das europäische Hochzinsuniversum mit einem Puffer
von nahezu 5 % bei der Kreditrisikoprämie einen kumulativen impliziten
Ausfallzyklus von rund 32 % in den nächsten 5 Jahren verkraften
(d. h. durchschnittlich mehr als 6 % Ausfälle pro Jahr). In den letzten
30 Jahren lag der durchschnittliche Ausfallzyklus bei 15 %. Der schlechteste
realisierte kumulierte 5-Jahres-Ausfallzyklus liegt bei 30 %. Die tatsächlich
erwarteten Ausfälle in den nächsten 12 Monaten liegen unter 2 %.
Die viel diskutierte Laufzeitgrenze für Hochzinsanleihen ist nicht die
Hauptsorge. Der Refinanzierungsbedarf von Hochzinsunternehmen über 2022
hinaus ist gering. Daher ist der derzeitige Emissionsbedarf gering. Es ist
zu erwarten, dass Neuemissionen von Qualitäts-HY-Unternehmen mit Interesse
aufgenommen werden, wenn die Märkte nach dem Sommer wieder öffnen.
Es ist offensichtlich, dass sich die finanziellen Bedingungen rasch verschärfen.
Die schnelle und rasante Umstellung verwirrt viele Marktteilnehmer. Einige
Gradmesser funktionieren jedoch besser als andere. Wenn man den Markt für
Hochzinsanleihen genau verfolgt, kann man viel darüber lernen, inwieweit wir
die Preise in den verschiedenen Anlageklassen angepasst haben.
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